事件：披露24 年中报，业绩符合预期。公司24H1 实现营业收入205.24 亿元，同比+6.11%；实现归母净利润17.58 亿元，同比+40.49%；扣非后归母净利润18.17 亿元，同比+49.17%；分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入101.85/103.39 亿元，同比分别+3.87%/+8.41%；实现归母净利润9.56/8.02 亿元，同比+69.04%/+16.94%；扣非后归母净利润9.52/8.65 亿元，同比+72.22%/+30.01%。24H1 非经常性亏损5910 万元，其中非流动性资产处置亏损8687 万元。

    　　随着新产能爬坡，箱板纸及生活用纸增长较快。分产品看，非涂布文化纸收入70.18 亿元，同比+7.27%；铜版纸收入21.20 亿元，同比+34.29%；箱板纸收入52.02 亿元，同比+14.12%；淋膜原纸收入4.44 亿元，同比-35.91%；生活用纸收入10.40 亿元，同比+15.44%；溶解浆收入17.73 亿元，同比-7.09%；化机浆收入8.29 亿元，同比-13.27%；化学浆收入7.90 亿元，同比-24.67%；电及蒸汽收入8.67 亿元，同比-6.54%。

    　　Q2 盈利能力环比小幅回落，运营效率表现优秀。1）盈利能力方面，Q2 盈利能力环比小幅回落。24H1 毛利率同比+2.77pp 至17.57%，销售净利率同比+2.1pp 至8.6%。

    　　24Q2 毛利率17.16%，同比+1.03pp、环比-0.83pp；销售净利率7.79%，同比+0.57pp、环比-1.62pp。24H1 期间费用率同比-0.94pp 至6.85%；其中，销售费用率+0.06pp 至0.43%;管理费用率同比-0.56pp 至4.51%;研发费用率同比-0.46pp 至2.11%;财务费用率同比-0.44pp 至1.91%。2）经营现金流减少主要受购买商品接受劳务支出增加较多所致。24H1 实现经营现金流30.26 亿元，同比-25.55%；经营现金流/经营活动净收益比值为147.08%；销售现金流/营业收入同比-1.13pp 至110.15%。3）营运能力方面，24H1 净营业周期27.1 天，同比下降4.32 天；其中，存货周转天数48.74 天，同比下降4.57 天；应收账款周转天数21.61 天，同比下降1.63 天；应付账款周转天数43.24 天，同比下降1.89 天。

    　　产能稳步扩张，广西基地生产布局逐步完善。公司后续重点项目包括：1）23 年10 月启动年产30 万吨生活用纸及后加工生产线项目，预计24Q3 陆续投产；2）南宁项目中PM11/PM12 高档包装纸生产线已启动实施，预计25Q4 陆续投产；3）24 年5 月股东大会审议通过南宁二期项目议案，包括年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线，预计总投资不超过人民币70 亿元。

    　　投资建议：公司林浆纸一体化优势逐步凸显，截至23 年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到6 万公顷，逐步抚平成本端波动；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。根据中报业绩小幅下调盈利预测，我们预计公司24-26 年归母净利润分别为34.3、36.7、40 亿元，前值为36.12、39.32、42.31 亿元，对应PE10、10、9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。