投资要点

    　　基本事件

    　　公司24H1 营收205.24 亿元，同比+6.11%，归母净利润17.58 亿元，同比+40.49%，2024H1 扣非归母净利润18.17 亿元，同比+49.17%。单Q2 营收103.39亿元（同比+8.41%，环比+1.51%），归母净利8.02 亿元（同比+16.94%，环比-16.13%），扣非归母净利8.65 亿元（同比+30.01%，环比-9.20%），业绩符合预期，其中Q2 非经损失6283 万元，主要系南宁园区进行固定资产清理。

    　　24H1 营收同比增长，业绩表现稳健

    　　24H1 公司非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收70.18/21.20 /52.02/17.73/8.29/7.90 亿元，分别在营业收入中占比34.19%/10.33%/25.35%/8.64%/4.04%/3.85%；24H1 公司非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率分别为17.99%/17.89%/14.57%/20.96%/23.21%/19.02%，同比分别+2.35pct/+5.72pct/+2.41pct/+4.73pct/+1.30pct/-1.52pct。4 月中旬至今，终端需求较为平淡，原纸价格呈现走弱趋势，用浆成本环比提升，Q2 盈利能力环比略降。

    　　展望24H2，文化用纸8 月底首发涨价函、9-10 月秋季招标开始后，提价有望传导，预计Q3 成本提升、吨利环比下降，Q4 使用Q3 低价浆、盈利环比回暖；箱板纸中秋备货平淡，价格偏弱，期待Q4 修复；溶解浆进口供应偏紧、Q3 景气略回升，盈利及销量环比向好。

    　　利润率同比提升，费用率控制良好、负债率降低（1）利润率：24Q2 公司销售毛利率17.16%（同比+1.03pct、环比-0.84pct），实现归母净利率7.76%（同比+0.57pct、环比-1.63pct），盈利能力同比改善，主要系原材料成本较上年同期降低。

    　　（2）期间费用率：24Q2 期间费用率为6.92%（同比-1.59pct），其中销售费用率为0.42%（同比+0.04pct），管理+研发费用率为4.49%（同比-0.95pct），财务费用率为2.01%（同比-0.67pct）。

    　　（3）营运效率与资产质量：24Q2 公司应收账款29.73 亿元（同比+2.11 亿元），应收账款周转天数 21.61 天（同比-1.63 天），应付票据及账款合计 39.40 亿元（同比-11.45 亿元）。现金流方面，24Q2 经营现金流净额为24.40 亿元（同比-0.01 亿元），存货45.87 亿元（同比+1.64 亿元），存货周转天数48.74 天（同比-4.58 天）。24Q2 末资产负债率为46.79%（同比-4.06pct）。

    　　优化浆纸产业链布局，林浆纸一体化熨平周期波动2023 年末公司浆、纸合计产能已突破1200 万吨，新增产能方面，南宁一期生活用纸预计2024 年三季度试产，南宁二期包装用纸（PM11/PM12）预计2025Q4试产，南宁二期万吨特种纸配套35 万吨化学浆及15 万吨机械浆持续建设中；兖州颜店3.7 万吨特种纸项目预计2025 年上半年试产，后续规划建设14 万吨特种纸二期项目。随着公司多元化、浆纸一体化产品布局更加完善，综合灵活调配能力更优，周期波动中盈利确定性更强。

    　　盈利预测与估值

    　　公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 预计24-26 年分别营收420.44/436.86/495.56 亿元，同比分别+6.32%/+3.81%/+13.44%；归母净利润33.88/38.34/43.03 亿元，同比+9.79%/+13.17%/+12.24%，对应PE 分别为10X/9X/8X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。