事件。太阳纸业发布2024 年中报，24H1 实现营收205.24 亿元，同比+6.11%，归母净利润/扣非净利润17.58/18.17 亿元，同比+40.49%/+49.17%；其中24Q2 实现营收103.39 亿元，同比+8.14%，归母净利润/扣非净利润8.02/8.65 亿元，同比+16.94%/+30.01%。

    　　产能有条不紊，公司销量再上一层台阶。24H1 非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入70.18/21.2/17.73/52.02 亿元，同比分别变化+7.27%/+34.29%/-7.09%/+14.12%，占比分别为34.19%/10.33%/8.64%/25.35%。量：24 年浆/纸总产能已超1200 万吨，根据我们的测算，24H1 双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆销量同比变动+26.21%/+38.46%/+25%/-7.81%/-11.54%至130/36/15/118/23 万吨。价：24H1 双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆均价同比-568.72/-115.84/-1042.21/-647.11/+303.24 元/吨（同比-9.23%/-1.92%/-13.39%/-12.82%/+4.17%）。整体来看，24H1 收入增长主要依靠销量增长带动。

    　　同比来看，木浆上行期盈利稳步提升。24H1 归母净利润同比+40.49%至17.58 亿元。24H1 毛利率/净利率同增2.77/2.1pcts 至17.57%/8.6%，非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率分别为17.99%/17.89%/20.96%/14.57%，同增2.35/5.72/4.73/2.41pct。从整体上来看毛利率在纸浆上行期间改善；溶解浆需求较为稳定，毛利率稳定提升；高端箱板纸供需较为平衡，原材料下行的背景下毛利率持续改善（24H1 国废均价同比-9.6%）；文化纸受益于纸浆上行整体毛利率提升。费用率方面： 24Q2 销售/管理/研发/财务费用率为0.42%/2.41%/2.08%/2.01%，同比变动+0.03/-0.08/-0.88/-0.67pct，研发费用率下降主因材料费减少。24Q2 经营活动现金流净额为24.4 亿元，同比-0.04%，基本保持稳定。24Q2 资本开支为15.32 亿元，同比-5.55%，亦基本保持稳定。

    　　环比来看，纸价未能良好传导纸浆上涨带来影响，吨盈利下降。单Q2 归母净利润8.02 亿元，环比-16.1%，同比+16.94%，其中资产处置/信用减值分别损失0.84/0.37 亿元，资产减值损失主要来自南宁工厂旧设备拆除。24Q2 毛利率/净利率环比下降0.83/1.62pct，同增1.03/0.57pct 至17.16%/7.79%。

    　　浆价持续下行24Q3 或承压。截至 2024 年8 月28 日，24Q3 双胶纸/铜版纸吨价环比降低300/130 元，针叶浆/阔叶浆价格在7 月末开始下降，纸价持续下降而纸企库存浆价或到高位，24Q3 文化纸吨盈利预计环比继续下降；溶解浆竞争格局较好，需求较为稳定，吨盈利基本保持一致；箱板纸方面国庆假日提振终端需求，或带动箱板纸盈利提升。

    　　投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525 万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220 万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15 万吨化学浆；23Q3 首条100 万吨箱板纸产线和50 万吨本色浆线已投产，并且在23 年10 月公司通过投资新建年产30 万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。2023 年公司预计分红8.38 亿元，分红比例为27.17%；同时公司发布24-26 年分红政策：公司处于成熟期且无重大资金支出/成熟期且有重大资金支出/成长期且有重大资金支出分红比例分别为80%/40%/20%。预计公司2024-2026 年归母净利润为34/37/42 亿元，对应PE 估值为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。