事件：公司公告2024 年中报，2024 年上半年公司实现营收205.24 亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润17.58 亿元，同比增长40.49%。二季度公司实现营收103.39亿元，同比、环比分别增长8.41%、1.51%，实现归母净利润8.02 亿元，同比增长16.94%，环比下降16.13%。

    二季度业绩符合预期，弱需求环境下经营平稳。2024 年二季度公司归母净利润环比下降16.1%至8.02 亿元，主要系终端需求较弱导致纸价上涨受阻，此外南宁基地固定资产清理亦对公司当期利润造成约0.84 亿元的负面影响。二季度公司单季度ROE 为2.9%，环比下降0.7pct，实现归母净利率7.8%，环比下降1.6pct，同期扣非归母净利率为8.4%，环比下降1.0pct，在行业低景气时期仍体现出经营韧性。

    二季度文化纸盈利稳健，溶解浆盈利环比提升。拆分2024H1 公司收入、毛利润结构，文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆仍为利润贡献的前三大来源。分业务来看：（1）文化纸：3 月文化纸旺季提价顺利落地，4 月起受社会订单疲软、渠道去库等因素影响纸价开始回落，二季度文化纸均价环比基本稳定，成本端纸浆库存成本环比有所提升，同时考虑到煤炭、木片价格均有回落，预计二季度文化纸盈利相对稳定。

    （2）牛皮箱板纸：美废连续提涨、内需疲弱导致纸价走势较弱，二季度高档箱板纸与废纸价差环比仍有回落。（3）溶解浆：旺季需求支撑价格上涨、木片成本相对稳定，推测二季度溶解浆盈利环比提升。

    三季度行业景气度或将见底，公司南宁基地建设稳步推进。短期来看，三季度文化纸、箱板纸处于需求淡季，叠加前期高价库存将于三季度集中体现，预计三季度行业整体景气度或将见底。中期维度来看，公司南宁30 万吨生活用纸一期预计于2024 年三季度投产，南宁一期PM11/PM12 高档包装纸生产线以及二期项目（含40 万吨特种纸、35 万吨化学浆以及15 万吨化机浆）已开工建设，预计将于2025年四季度开始陆续投产。南宁基地浆、纸规模的扩张将进一步彰显公司林浆纸一体化的发展优势，增强公司在南方市场的竞争力。

    结合浆、纸价格走势适当调整公司收入、毛利率假设，预计公司2024-2026 年归母净利润为33.19/36.45/41.16 亿元（此前预测2024-2025 年归母净利润分别达36.40/39.92/44.93 亿元），对应BPS 分别为10.03/11.01/12.13 元，ROE 分别达12.3%/12.4%/12.7%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，给予 2024 年目标估值1.7 倍 PB，对应目标价格17.05 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险