业绩简评

    8月28日公司发布 2024 半年报，24H1 实现营收 205.2 亿元，同比+6.11%，归母净利润 17.58 亿元，同比+40.49%；2402 营收 103.4亿元，同比+8.41%，归母净利润 8.0 亿元，同/环比+16.9%/-16.1%，扣非后归母 8.6 亿元，同比/环比+30.0%/-9.2%经营分析

    20 用浆成本提升，文化纸价格旺季提涨后有所回落。从毛利结构来看，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成毛利三大主要来源，24H1毛利贡献比重分别为45.5%、21.0%、10.3%，同比+2.7/+1.5/-0.6pct。2402 内盘阔叶浆/铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价环比+8.5%/持平/-0.3%-2.8%/+3.2%。1）文化纸：3 月起浆价提涨+旺季催化下文化纸涨价落地，5 月起受下游需求疲弱影响纸价进入平台期；2）箱板纸：尽管下游需求疲弱，但产品结构高端化、国内化机浆纤维补充下，公司箱板盈利能力优于行业。

    24H1 毛利率 17.57%（+2.8pct），其中非涂布文化纸/箱板纸/溶解浆毛利率 18.0%/14.6%/21.0%（+2.4/+2.4/+4.7pct）。Q2 毛利率17.16%（同/环比+1.0/-0.8pct），02 净利率 7.79%（同/环比+0.6/-1.6pct），其中Q2非流动资产处置损失0.87亿元。

    文化纸进入旺季价格逐步企穗，4Q吨盈利修复趋势明确。伴随 9月文化纸、箱板纸逐步转入传统旺季，前期文化纸价回落后有望逐步企穗，浆价下行背景下，伴随库存纸浆消耗，40 用浆成本有望降低，带动盈利逐步修复。当前内盍阔叶浆/钢版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价较 20 底-10.8%/-1.7%/-8.1%/-1.5%/持平。

    多元化纸种布局平抑波动，南宁二期项目扩充特纸/纸浆布局，成长动能充分。2023 年末公司纸+装合计总产能超 1200 万吨，30 万吨生活纸项目预计 2403 投产；此外根据公司公告，南宁二期项目将建设年产 40 万吨特种纸、35 万吨漂白化学装、15 万吨机械木浆生产线。山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展新阶段；公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升太阳纸业的产业链核心竞争力。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司24-26年归母净利分别为34、38.9、43.1亿元，当前股价对应 PE 为 10/9/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。

    风险提示

    下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能授放进度不达预期的风险；原料价格大幅波动的风险。