本报告导读：

    上游资源深度布局赋能，盈利上行趋势逐步清晰，经营治理优势进一步确立。

    投资要点：

    上调目标价至 19.9 元，维持“增持”评级。24Q1公司业绩超预期，考虑公司业绩的强劲趋势，我们上调公司盈利，预计2024-2026 年EPS 为1.33/1.53/1.68 元（原值1.28/1.47/1.62 元），参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局赋予的估值溢价，给予公司2024 年15xPE，上调目标价至19.9 元（前值19.2 元），维持“增持”评级。

    Q1 产销两旺。文化纸24Q1 产量稳定增长，主要系南宁1 号机改造优化，3-4 月春季教辅材招投标旺季，出版社招标继续，成本压力带动纸厂积极挺市，据卓创资讯，4 月双胶纸市场均价较2 月+98 元。

    箱板纸Q1 产量同比高增，系南宁新纸机投产，节前有停机保，中低端价格有波动、高端价格坚挺，预计盈利稳健。

    盈利环比提升、成本上行或催化价格持续向上。24Q1 公司毛利率18.0%/9.4%，环比+0.9%/+0.2%。供给端扰动及欧美需求改善驱动，Arauco 五月报价延续上涨。当前国内现货低价惜售，随高价浆到港，成本中枢上移，有望带动价格向上，文化纸供需格局优，价格传导或更顺畅。此外，溶解浆及化学浆等业务盈利有望受益桨价上行周期。

    上游优势深化、分红率或提高。截至23 年底公司浆纸产能超1200 万吨，此外前瞻布局木片资源，老挝基地纸浆林保有面积达6 万公顷。

    2023 年分红比例27%，股息率2%，当前纵向产业链贯通、横向多基地协同布局形成，保持适当资本开支的同时，或加大分红率。

    风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。