营业收入平稳增长，毛利率延续改善趋势

    　　太阳纸业1Q24 归母净利润9.6 亿元，同比+69.0%。当季营收101.9 亿元，同比+3.9%。毛利率同/环比分别+4.5/0.9pct 至18.0%，延续了4Q22 以来持续的环比改善趋势。期末净负债率54.0%，同/环比-11.1/-1.1pct，杠杆率维持了下行的趋势。我们维持2024/2025/2026 年EPS 预测1.47/1.79/1.80不变，维持目标价16.29 元，基于2024-2025 年平均EPS，给予10 倍P/E，与2015 年以来均值一致。我们看好公司继续稳固行业内领先的盈利能力和市场地位，以及成长最快速的阶段逐步渡过后进一步提升派息比例的潜力。

    　　维持“增持”。

    　　年初以来浆价走势强劲，供给扰动或成年内最大变量2024 年以来浆价走势强劲，截至4 月24 日，国内阔叶/针叶浆价格已经较年初上涨了664 元/吨（13%）和485 元/吨(8%)。考虑公司部分木浆外售且浆纸产能配比较高，浆价的上涨总体更有利于发挥公司一体化布局的优势。

    　　芬兰运输工人工会的罢工在4 月初已告一段落，但我们预计此前因此停产的浆厂完全恢复生产或仍需更长时间，供给扰动或尚未完全解除。考虑到芬兰造纸工人工会与当地制浆造纸企业仍存分歧，劳资矛盾带来的供给扰动或成为今年木浆市场的最大变量。

    　　造纸行业供给增量放缓，部分品种或逐步迎来再平衡的拐点年初以来造纸行业供需仍显脆弱。文化纸3 月以来价格有所恢复，截至4月24 日，双胶/铜版价格较年内低位恢复了135(2.3%)/100(1.7%)元/吨，但总体仍慢于木浆涨幅。包装纸的价格仍在调整之中，截至4 月24 日，箱板/瓦楞较年初已回落了222(5.6%)/271(8.1%)元/吨。但我们预计行业的供需拐点正渐行渐近，随着供给增长放缓和需求的进一步改善，我们预计部分品种有望在2H24 迎来再平衡的拐点，考虑增量边际放缓的幅度和需求的增长潜力，我们预计箱板瓦楞纸有望成为优先迎来拐点的品种。

    　　规模扩张逐步放缓，优化布局巩固竞争力

    　　随着公司山东、广西和老挝三大基地布局的基本完成，我们预计公司未来规模扩张的步伐有望逐步放缓，公司的新项目将更关注平衡产品结构以及深化一体化布局和成本竞争优势，从而进一步巩固竞争力。叠加造纸行业盈利的逐步修复，我们预计公司的杠杆率有望持续下降，公司自由现金流改善以及提升派息比例的潜力也正在进一步打开。

    　　风险提示：消费复苏弱于预期，供给投放快于预期，进口纸影响大于预期。