经营稳健，盈利能力持续修复。公司发布2023 年年报，2023 年实现营收395.4亿/YoY-0.6%，归母净利润30.9 亿/YoY+9.9%，扣非归母净利润30.3 亿/YoY+9.2%；2023Q4 收入103.4 亿/YoY+2.1%，归母净利润9.5 亿/YoY+75.5%，扣非归母净利润9.4 亿/YoY+75.6%，业绩基本符合此前预告。受益于新增产能释放，全年纸制品产、销量同增18.2%、19.6%，收入持平主因价格端承压；低价浆耗用、采购降本与控费提效促进盈利修复，Q3 以来文化纸提价顺利落地，吨盈利环比上行，Q4 盈利水平延续向上。公司拟每10 股派发现金红利3 元（含税），股利支付率提升至27.2%。

    文化纸涨价顺利落地，全年文化纸、生活用纸增速亮眼。（1）纸制品：2023年非涂布文化、铜版与生活用纸收入分别+22.6%/+10.4%/+33.7%，产能释放助推销量增长，2023H2 文化纸顺价较好支撑收入；2023 年牛皮箱板纸、瓦楞原纸收入同比-5.7%/-51.6%，预计主要受价格拖累，全年箱板纸、瓦楞纸市场价同比-16.3%/-19.8%；（2）浆制品：2023 年公司浆制品产、销量同比-19.7%/-20.7%，预计主要系浆自给率提升，由于价格端拖累&外售减少，2023年公司溶解浆、化学浆与化机浆收入同比-12.1%/-47.8%/-7.8%。

    毛利率环比持续提升，成本节降控费优异。2023 年毛利率15.9%/+0.7pct，其中Q4 毛利率17.1%/+3.9pct，环比Q3+0.4pct。分产品看，H2 由于低价浆耗用、国废价格低位以及部分纸品提价落地，文化纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸毛利率环比H1 分别提升2.0pct/1.3pct/4.8pct/6.1pct。公司通过强化部门协同、采购降本与严控费用等提质增效，Q4 期间费率5.9%/-0.8pct，Q4 净利率9.2%/+3.8pct，环比Q3+0.2pct。2023 年资产负债率同比-3.5pct，经营性现金流净额同比+73.1%，资本开支放缓、盈利质量优异。

    南宁一期陆续投产，林浆纸一体化优势夯实。截至2023 年末，公司纸、浆总产能已超过1200 万吨，PM2/PM3 暨100 万吨高档包装纸生产线和50 万吨本色化学木浆生产线于2023Q3 达产，并于10 月启动30 万吨生活用纸项目，预计一期将在2024Q3 陆续试产。2023 年末，公司老挝基地纸浆林的种植保有面积已达6 万公顷，未来将以每年1-1.2 万公顷种植规模稳步推进，提升木浆、木片自给率，强化穿越周期的能力。

    风险提示：下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期；国内市场竞争加剧。

    投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。

    调整盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润36.7/43.6/49.9 亿元（前值35.6/40.5/-亿），同比增速19.0%/18.9%/14.4%，当前股价对应PE=12/10/9倍。公司已显现出周期底部蓄力向上的特性，维持“买入”评级。