业绩摘要：公司发 布2023年年报，2023年公司实现营收395.4亿元，同比-0.6%；实现归母净利润30.9 亿元，同比+9.9%；实现扣非净利润30.3 亿元，同比+9.2%。

    单季度来看，2023Q4 公司实现营收103.4 亿元，同比+2.1％；实现归母净利润9.5 亿元，同比+75.5%；实现扣非后归母净利润9.4 亿元，同比+75.6%，盈利能力逐季改善。

    纸价底部回暖，四季度盈利能力同环比改善。2023年公司整体毛利率为15.9%，同比+0.7pp；其中2023Q4 毛利率为17.1%，同比+3.9pp，环比+0.4pp，受益于文化纸等纸种价格底部回升，四季度毛利率同环比均改善。分产品看，2023年非涂布文化用纸毛利率为16.6%（+0.1pp）；铜版纸毛利率为12.9%（-2.3pp）；牛皮箱板纸毛利率为14.7%（+4.5pp）；淋膜原纸毛利率为4.7%（-7.6pp）；生活用纸毛利率为14.4%（+5.3pp）；溶解浆毛利率为16.1%（-6.6pp）；化机浆毛利率为22.1%（+1.7pp）；化学浆毛利率为17.4%（+3.6pp）；电及蒸汽毛利率为21.9%（+1.4pp）。整体来看2023 年浆价相对回落，溶解浆盈利暂时承压；文化用纸价格坚挺，盈利稳健；生活用纸、箱板纸毛利率改善。费用率方面，公司总费用率为7.1%，同比持平，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/1.9%/2.3%，同比0pp/-0.2pp/-0.2pp/+0.4pp。

    综合来看，2023 年公司净利率为7.8%，同比+0.7pp；2023Q4 净利率为9.2%，同比+3.8pp，环比+0.2pp，盈利能力同环比均改善。

    年初以来涨价函频发，纸企吨盈利预计延续改善趋势。根据隆众资讯数据，10-12月双胶纸价格稳定在6000 元/吨；铜版纸价格10-12 月维持5800 元/吨，23Q4文化纸价格总体保持坚挺；2024 年春节后文化纸价格短暂回调至5700 元/吨，3 月上旬伴随出版印刷订单旺季再次回升至5900 元/吨。2024 年3-4 月文化纸企陆续发布提价函，在成本支撑及需求改善下预计提价落地效果较好。浆价方面，阔叶浆价格2023 年10-12 月价格略有回落，从10 月中旬高点5750 元/吨回落至12 月5000 元/吨左右；2024 年初以来在海外浆厂罢工减产等外部因素下，阔叶浆价格回升至5650 元/吨。考虑到公司自给浆比例较高，纸浆库存充足，纸价上涨叠加成本低位，吨盈利预计延续边际改善趋势。箱板纸价格10-12月从3350元/吨略涨至3400元/吨，2024 年初以来略降至3280 元/吨，价格偏弱。根据wind 数据，溶解浆价格10-12 月稳定在7400-7500 元/吨，2024 年初以来略上涨至7700 元/吨，溶解浆价格波动较纸浆更小，预计对公司盈利贡献较稳定。

    林浆纸一体化产能稳步扩张，纸制品产销量稳健增长。2023 年公司纸制品销量666 万吨（+19.6%）；浆销售量146 万吨（-20.7%），纸制品销售量稳健增长。

    分产品看，2023 年非涂布文化用纸营收133.1 亿元（+22.6%）；铜版纸营收35.1 亿元（+10.4%）；牛皮箱板纸营收98.1 亿元（-5.7%）；淋膜原纸营收12.6 亿元（-24.6%）；生活用纸营收20.5 亿元（+33.7%）；电及蒸汽营收18.1亿元（-9.4%）。木浆价格同比回落，浆品类收入有所下滑，化机浆营收18.4亿元（-7.8%）；溶解浆营收36.7 亿元（-12.1%）；化学浆营收17.5 亿元（-47.8%）。

    产能方面，2023 年广西基地北海园区纸、浆项目全面实现达产和稳产；南宁园 区PM1 特种文化纸机完成技改工作并实现稳定运行；PM2/PM3 暨100 万吨高档包装纸生产线和50 万吨本色化学木浆生产线及配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产；年产30 万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动，预计在2024 年三季度陆续进入试产阶段。2023 年年末公司纸、浆合计总产能超1200万吨，产能迈上新台阶。

    盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为1.34 元、1.48 元、1.60元，对应PE 分别为12 倍、10 倍、10 倍。考虑到公司龙头地位稳固，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。