事件：公司披露23 年报，业绩符合预期逐季上行。公司23 年实现营收395.44 亿元，同比-0.56%；实现归母净利润30.86 亿元，同比+9.86%；实现扣非归母净利润30.27亿元，同比+9.22%。单季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润5.66/6.68/8.85/9.49 亿元，业绩逐季上行。

    　　分产品：全年浆纸平均吨利380 元，产能持续释放成品纸收入增长。

    　　2023 年公司浆/纸销量分别为146/666 万吨，同比分别-20.65%/+19.57%；判断木浆销量下降主要受化学浆自用比例提升所致。23 年浆纸平均吨净利380.05 元/吨，同比持平。23 年公司北海浆纸项目全面实现达产，南宁园区PM1 特种文化纸项目、PM1/PM2 高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产、年产30 万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动，驱动销量提升。

    　　1）文化纸：2023 年营收133.1 亿元（+22.58%yoy）；毛利率为16.63%（+0.07pct.）。

    　　2）牛皮箱板纸：2023 年营收98.07 亿元（-5.65%yoy）；毛利率为14.74%（+4.52pct.）。

    　　3）溶解浆：2023 年营收36.67 亿元（-12.08%yoy）；毛利率为16.08%（-6.61pct.）。

    　　4）铜版纸：2023 年营收35.06 亿元（+10.39%yoy）；毛利率为12.87%（-2.25pct.）。

    　　5）生活用纸：2023 年营收20.49 亿元（+33.75%yoy）；毛利率为14.41%（+5.34pct.）。

    　　6）化学机械浆：2023 年营收18.39 亿元（-7.77%yoy）；毛利率为22.07%（+1.67pct.）。

    　　7）化学浆：2023 年营收17.53 亿元（-47.83%yoy）；毛利率为17.44%（+3.56pct.）。

    　　8）原纸：2023 年营收12.64 亿元（-24.63%yoy）；毛利率为4.69%（-7.58pct.）。

    　　盈利能力逐季改善，现金流表现靓丽。1）盈利能力方面，23 年公司实现毛利率15.89%（-0.72pct），归母净利率7.80%（+0.74pct）；单季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润率分别为5.77%/7.19%/8.97%/9.18%，随着成本压力减轻及文化纸景气度向上，公司盈利能力逐季改善。2）费用率方面，23 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.39%/2.42%/1.92%/2.35%，同比分别+0.01pct/-0.18pct/-0.17pct/+0.39pct，精细化管理下经营效率提升，研发力度加大。3）现金流方面，23 年公司经营性现金流净额66.17 亿元，同比+73.04%，表现靓丽。4）营运能力方面，23 年公司存货/应收账款周转天数为53.65/19.06 天，同比分别+6.45/+0.87 天。

    　　24Q1 文化纸及溶解浆延续高景气度，盈利能力有望维持高位。1）纸浆：受欧洲需求修复及补库驱动，Q1 纸浆价格回升，截至3 月末阔叶浆/针叶浆现货周度平均价格分别为5574/6178 元，较年末分别+12%/+5%。公司自给浆占比较高，纸浆价格波动对成本端影响有限。2）文化纸：截至3 月末双胶纸/双铜纸周度平均价格分别为5912/5840 元，较年末分别持平/-2%。但随着旺季到来文化纸提价函落地较为顺利，预计盈利水平维持高位。3）溶解浆：截至3 月末溶解浆价格7600 元，较上年末+100 元。4）箱板纸：截至3 月末箱板纸/废黄板纸周度平均价格分别为3748/1419 元，较上年末分别-3%/-12%，盈利有望逐步改善。

    　　投资建议：公司林浆纸一体化优势逐步凸显，截至23 年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到6 万公顷，逐步抚平成本端波动；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。我们预计公司24-26 年归母净利润分别为36.12、39.32、42.31 亿元，对应PE 为12、11、10，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。