业绩符合快报指引，自由现金流转正

    　　太阳纸业2023 年实现归属于母公司净利润30.9 亿元，同比+9.9%，基本符合2 月28 日发布的业绩快报指引(预计2023 年归属于母公司净利润30.7亿元)。得益于经营性现金流净额的增长(同比+73%至66.2 亿元)和资本开支的收缩(同比-22%至48.2 亿元)，自由现金流转正至18.5 亿元，净负债率-8.4pct 至55.1%，派息率+7.3pct 至27.7%。我们预计2024 年造纸行业整体供需关系有望逐步改善，其中箱板纸有望成为较早实现供需再平衡的品种。我们将2024/2025 年EPS 分别上调5.8%/0.6%至1.47/1.79 元，预测2026 年EPS1.80 元，目标价上调26.1%至16.29 元，基于2024-2025 年EPS，给予10 倍P/E，与 2015 年以来的历史均值一致。维持“增持”。

    　　造纸业务：销量增长强劲，吨纸毛利平稳

    　　随着南宁基地一期项目的陆续投产，公司2023 年末造纸产能达到730 万吨，同比+25.8%。在产能增长的带动下，2023 年纸制品销量666 万吨，同比+19.6%。尽管吨纸价格同比-9.7%至4,495 元/吨，但得益吨纸成本的下行(同比-11.4%至3,825 元/吨)，吨纸毛利仍维稳在670 元/吨(2022:662 元/吨)。

    　　分纸种看，非涂布文化纸毛利率同比持平于16.6%，箱板纸和生活用纸毛利率分别同比改善4.5pct 和5.3pct 至14.7%和14.4%，抵消了铜版纸和淋膜原纸毛利率的回落(同比分别-2.2pct 和-7.6pct 至12.9%和4.7%)。造纸业务的综合毛利率同比+1.6pct 至14.9%。

    　　制浆业务：外销量价均均有回落，供给扰动或成2024 年重要变量2023 年末公司木浆产能485 万吨/年，同比+11.5%，慢于造纸产能的增速。

    　　外销量受此影响同比-20.7%至146 万吨。吨浆毛利同比-98 元/吨至891 元/吨。年初以来，在欧美需求边际改善和芬兰运输工人工会罢工的影响下，国内阔叶和针叶浆价格已分别较年初反弹602 元/吨和353 元/吨(截至4 月5日)。此外，芬兰造纸工会和 UPM 的劳资谈判也宣告中止，当前的协议预计在 4 月 21 日到期。劳资矛盾是否会对木浆供给带来更持续的扰动，或成为2024 年浆价的重要变量。

    　　上下游协同发展，林浆纸一体化有望强化竞争力公司预计南宁基地30 万吨生活用纸及后加工项目有望在2024 年三季度陆续投产，并计划在南宁布局二期项目(40 万吨/年特种纸、35 万吨/年漂白化学浆和15 万吨/年化机浆)，继续上下游的协同发展。公司2023 年末在老挝的纸浆林种植面积6 万公顷，并计划以每年新增1-1.2 万公顷的速度稳步推进。随着逐步进入轮伐期，林浆纸一体化布局的优势有望进一步显现。

    　　风险提示：消费复苏弱于预期，供给投放快于预期，进口纸影响大于预期。