3Q23 盈利改善显著

    　　太阳纸业发布3Q23 业绩，实现归属于母公司净利润8.85 亿元，同比+45.5%，环比+29.1%。盈利环比提升幅度仅次于2009 年和2016 年同期。

    　　我们认为当季盈利的强劲改善得益于：1. 公司南宁项目三台纸机以及配套的纸浆产能今年以来陆续释放；以及2. 浆纸价格5 月以来陆续反弹。考虑更高的纸浆价格假设(以反映5 月以来的浆价反弹)、以及2023 年较低的所得税率假设，将公司2023/2024/2025 年EPS 分别上调14.0%/4.0%/5.8%至1.19/1.39/1.78 元，目标价上调8.4%至12.92 元，基于2023-2024 平均EPS，给予10xP/E，与2015 年以来的历史均值一致。维持“增持”。

    　　造纸：文化纸和包装纸价格3Q23 陆续改善，2024 供给增长或趋于缓和3Q23 以来，文化纸价格率先迎来修复，幅度也领先其他各类纸种，体现文化纸今年以来更为强劲的供需关系。截至10 月18 日，双胶纸和铜版纸分别较6 月末反弹了12%和8%。随着旺季的深入和下游企业补库存力度的加大，包装纸价格9 月以来也有了较为明显的边际改善。截至10 月18 日，箱板和瓦楞的价格分别较8 月末上涨4%和6%。我们预计文化纸和箱板瓦楞纸在1H24 仍需经历市场再平衡的考验，但伴随这两个品种2024 年的供给增量趋于缓和，2H24 起供需修复的基础有望更为牢固。

    　　制浆：5 月以来浆价企稳修复，但行业反转或仍待完成年初以来国内纸浆现货价格大起大落。在经历了1-4 月份的快速下降后， 5月以来伴随海外浆厂主动控产、国内商品浆供应商造纸产能投放、以及终端需求的温和改善，纸浆价格又迎来了较强反弹。然而，我们认为供需反转可能仍为时尚早，2023-2024 是海外商品浆和国产化学浆的产能投放高峰期，随着产能的逐步释放，供需关系的再平衡可能仍需更多时间完成，制浆业务的盈利或仍面临波折。

    　　南宁项目陆续释放，印证公司执行力

    　　在兖州、老挝和北海三大基地的基础上，公司的南宁基地今年也正迎来产能的快速释放。继2023 年4 月第一台特种文化纸生产线稳定运行后，100 万吨/年的箱板纸及配套的50 万吨/年本色浆产能也在3Q23 完成建设，处于试产阶段。公司计划在南宁继续追加投资30 万吨/年生活用纸及配套木浆产能，我们认为这将有望更好地发挥南宁基地的协同优势。公司基地建设的快速推进，也再次印证了公司在发展中的执行力。

    　　风险提示：消费复苏弱于预期，供给投放快于预期，进口纸影响大于预期。