事件：公司披露2023 年中报，利润端略超预期。公司2023 上半年实现营业收入193.42 亿元，同比-2.58%；实现归母净利润12.51 亿元，同比-24.59%；扣非后归母净利润12.18 亿元，同比-25.65%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入98.05/95.37 亿元，同比分别+1.42%/-6.39%；实现归母净利润5.66/6.86 亿元，同比-16.21%/-30.34%。

    内销高增，欧洲地区修复较快。造纸业务方面，23H1 非涂布文化纸、铜版纸、生活用纸、淋膜原纸、牛皮箱板纸、瓦楞原纸分别实现营业收入65.4、15.8、9、6.9、45.6、0.11 亿元，同比分别+30.87%、-8.27%、+28.89%、-5.94%、-19.92%、-77.26%。

    市场价格来看，23H1 双胶纸、双铜纸、生活用纸、箱板纸平均价格分别为6377、5560、7087、4104 元/吨，较22H1 分别+359、+23、+59、-760 元/吨。制浆业务方面，23H1 公司化机浆、溶解浆、化学浆分别实现营业收入9.6、19.1、10.5 亿元，同比分别+5.4%、-26.5%、-23.8%，主要受纸浆价格下跌影响。

    Q2 盈利能力环比改善。2023H1 公司销售毛利率同比-1.69pp 至14.8%，其中Q1/Q2毛利率分别为13.5%、16.1%；23H1 销售净利率同比-1.86pp 至6.5%，其中Q1/Q2销售净利率分别为5.8%、7.22%。期间费用率同比+0.85pp 至7.79%，其中，销售费用率-0.01pp 至0.37%;管理费用率（含研发费用率2.57%）同比+0.39pp 至5.07%;财务费用率同比+0.47pp 至2.35%。Q2盈利能力环比改善主要得益于纸浆成本边际改善，考虑纸浆库存周期为一个季度左右，Q3 起成本下行对于盈利能力的改善将更为明显，同时7 月起文化纸提价逐步落地，Q3 利润端环比Q2 有望取得更为明显的提升。

    现金流表现靓丽，经营效率良好。2023H1 公司实现经营现金流40.64 亿元，同比+47.65%；经营现金流/经营活动净收益比值为327.9%；销售现金流/营业收入同比-2.46pp至110.28%。经营效率方面，23H1 净营业周期31.42 天，同比上升14.81 天；其中，存货周转天数53.31 天，同比上升14.11 天；应收账款周转天数23.24 天，同比上升3.92 天；应付账款周转天数45.13 天；同比上升3.22 天。

    新增产能、提价落地及成本下降驱动下，业绩有望逐季提升。产能方面，23 年4 月，公司南宁园区PM1 特种文化纸机完成技改并进入试产阶段；23Q3 广西南宁525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目中的100 万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2 和PM3）、50 万吨本色化学木浆生产线将陆续进入试产阶段。价格方面，价格方面，上半年木浆系纸种价格于Q2 随纸浆价格回调较多，箱板纸受需求偏弱及进口成品纸冲击而承压明显。下半年，随着纸浆价格企稳和旺季来临，文化纸7-8 月提价落地较顺利，若需求复苏，箱板纸价格有望底部反弹。

    投资建议：公司林浆纸一体化优势持续扩大，产能规划充沛支撑中长期成长。我们预计2023-25 年公司归母净利润为29.66、36.12、39.32 亿元（前值为2023-24 年29.64、33.91 亿元，预计下半年纸浆价格企稳及需求复苏促进业绩反弹，因此公司业绩有所上调），对应PE 为11/9/8x，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、产能落地不及预期风险