浆价高位回落拖累盈利同比表现

    　　太阳纸业发布1H23 业绩，归属于母公司净利润12.5 亿元，同比-24.6%。

    　　2Q23 归母净利润6.9 亿元，同比-30.3%。在商品浆价格同比大幅回落挑战下，盈利同比仍然承压，但总体盈利环比修复态势延续（4Q22/1Q23：5.4/5.6亿元）。考虑更低的文化纸和箱板纸价格，将2023/2024/2025 年EPS 分别下调14.2/2.8/1.0%至1.04/1.34/1.68 元，目标价下调6.5%至11.92 元，基于2023-2024 平均EPS，给予10xP/E，与2015 年以来的历史均值一致。

    　　尽管1H23 各品种纸价均有所回落，但7 月以来各纸种的价格正在陆续修复，年初以来原料成本的下行也有望在2H23 得到更多体现，叠加新项目产能的释放，我们预计2H23 造纸业务盈利有望进一步修复。维持“增持”。

    　　造纸：原料价格下行有望在2H23 进一步体现

    　　造纸业务上半年实现收入143 亿元，同比+2.8%。收入端增量主要由非涂布文化纸驱动（1H23：65.4 亿元，同比+30.9%）。双胶纸的市场价格同期同比+6.6%，我们预计非涂布文化纸业务收入的强劲增长更多反映了公司积极开拓市场下销量增长的成效。受产品价格回落影响（箱板纸市场均价1H23 同比-16.3%），箱板纸业务收入同比-19.9%至45.6 亿元，是收入端负面影响最大的品种。得益于控本和原料价格回落，1H23 造纸业务毛利率13.4%，总体维持平稳（同比-1.2pp，环比+1.4pp）。考虑原料的库存周期，我们预计木浆市场价格年初以来的显著回落（-26.0%）有望在下半年体现更为显著。

    　　制浆：2H23 浆价或仍有波折，原燃料成本回落缓释盈利下行压力制浆业务上半年实现收入39.1 亿元，同比-19.8%。其中溶解浆和化学浆的收入同比分别-26.5%和-23.8%，被化机浆相对更为平稳的收入（同比+5.4%）部分抵消。受益于木片和煤炭的原燃料成本的回落，毛利率环比2H22+2.5pp至18.8%，但同比仍低5.3pp。6 月以来国内浆价有企稳反弹的迹象，但考虑到纸浆产能增长仍在高峰期（Fastmarket RISI 预计23-24 年海外商品浆产能增量在744 万吨/年，23 年国内纸厂配套木浆产能225 万吨/年），浆价在2H23 或仍面临波折。

    　　加大林浆纸一体化布局，强化市场话语权和成本竞争力在山东、北海、老挝三大生产基地布局基本完成后，公司继续加大林浆纸一体化布局。南宁林浆纸一体化基地中100 万吨包装纸和50 万吨本色浆项目有望在3Q23 陆续开始试生产。在仍然激烈的浆纸产业中，通过加大林浆纸一体化布局，不仅有望帮助公司提高产品的市场话语权，也有望进一步巩固成本竞争力，更好地平抑周期波动。

    　　风险提示：消费复苏弱于预期，供给投放快于预期，进口纸影响大于预期。