投资要点：

    公司发布2023 年中报，业绩略超预期。2023H1 实现收入193.42 亿元，同比下降2.6%；实现归母净利12.51 亿元，同比下降24.6%；扣非净利润12.18 亿元，同比下降25.7%。

    2023Q2 单季收入95.37 亿元，同比下降6.4%；归母净利润6.86 亿元，同比下降30.3%，环比增长21.2%；扣非净利润6.65 亿元，同比下降32.1%，环比增长20.3%。

    收入端：新增产能释放，23H1 文化纸及生活用纸收入快速增长；箱板瓦楞纸及浆类收入表现承压。

    1）造纸业务：2023H1 公司造纸业务实现收入142.84 亿元，同比增长2.8%，其中非涂布文化纸/ 铜版纸/ 箱板瓦楞纸/ 生活用纸/ 淋膜原纸分别实现收入65.42/15.79/45.70/9.01/6.92 亿元， 分别同比变动+30.9%/-8.3%/-20.4%/+28.9%/-5.9%。非涂布文化纸及生活用纸收入实现高增，主要得益于新增产能投产，文化纸方面，北海PM3 及南宁PM1 合计55 万吨文化纸产能陆续在23H1 释放，此外公司加大差异化产品开发力度，差异化文化纸产品在23H1 实现50%的增长；生活用纸方面，随着23 年1 月PM12 投产，广西一期15 万吨生活用纸项目全线竣工，公司充分发挥竹浆的优势，开发出了大方抽、竹浆衬纸、本色餐巾纸等差异化的新产品，保障产销平衡；箱板瓦楞纸受经济周期影响较大，表现较为低迷，但公司坚持充分贴近市场，生产、销售、原料全面协作联动，保持以快应变，实现了满产满销，公司的高端包装类产品销量持续提升。

    2）制浆业务：2023H1 公司制浆业务实现收入39.13 亿元，同比下降19.8%，其中溶解浆/ 化机浆/ 化学浆分别实现收入19.08/9.56/10.48 亿元， 分别同比变动-26.5%/+5.4%/-23.8%。浆价自23 年3 月以来大幅下行，公司灵活调整化学浆自用及外售比例，并将部分溶解浆线转产化学浆，导致溶解浆及化学浆收入有所下滑。

    利润端：浆价高位回落，23Q2 盈利能力环比改善。2023Q2 公司毛利率16.1%，同比下降2.8pct，环比提升2.6pct，公司净利率7.2%，同比下降2.4pct，环比提升1.4pct，23Q2 盈利环比改善明显。分拆来看，1）文化纸，23H1 非涂布文化纸/铜版纸毛利率分别为15.6%/12.2%，分别同比下降1.5/3.1pct，根据卓创资讯，23Q2 双胶纸/铜版纸市场均价分别为6060/5430 元/吨，分别环比降9.5%/4.6%，针叶浆银星/阔叶浆明星价格分别为739/525 美元/吨，分别环比降18%/31%。公司前期木浆库存保持低位，23Q2成本已经环比Q1 回落，预计23Q2 吨盈利环比Q1 略有改善。2)箱板瓦楞纸：23H1 箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为12.2%/9.0%，分别同比变动+0.04/+8.3pct，根据卓创资讯，23Q2 箱板纸/瓦楞纸市场均价分别为3945/2848 元/吨，分别环比降7.4%/8.9%，23Q2国废均价1551 元/吨，环比降6.3%，预计箱板瓦楞纸行业23Q2 盈利环比改善有限。但预计公司盈利明显好于行业，主要因为公司主要排产中高端产品，公司前期布局替代性浆类原材料成本优势凸显，其中老挝受运输费用拖累，预计国内盈利好于老挝。3）溶解浆：23H1 溶解浆毛利率16.2%，同比下降5.3pct，23Q2 溶解浆市场均价7205 元/吨，环比降1.3%，进口木片价格207 美元/吨，环比降9.5%，煤炭价格917 元/吨，环比降18.9%。

    受益于原材料及能源价格回落，预计23Q2 公司溶解浆盈利环比Q1 略有改善。4）化学浆&化机浆： 23H1 化学浆/ 化机浆毛利率分别为20.5%/21.9%，分别同比变动+3.0/-7.1pct，主要对集团销售，价格波动较小，同时受益于原材料及能源成本下降，整体盈利较为稳定。

    展望后期，预计浆纸各产品盈利均向上改善。1）文化纸：6 月底价格企稳，首轮200元/吨提价函基本落地，目前已发第二轮提价函，根据卓创资讯，截至2023 年8 月25 日，双胶纸/铜版纸市场价已较7 月底部反弹250/215 元/吨，目前浆价略有反弹，叠加后期招投标旺季来临，价格仍有上提空间。公司自产、外采浆动态调整，后期盈利预计随着纸价上涨改善。2）箱板纸：本周提价开始落地，当前下游包装厂等库存处于低位，随着终端需求好转，纸价有望逐步上涨，同时公司替代性原材料成本优势显著。3）浆产品：化学浆价格已企稳反弹，溶解浆价格后期有望跟随反弹，叠加下半年南方市场木片供应充足，价格处于低位，能源价格走低，预计浆类产品盈利同样延续改善趋势。

    公司具备多品种产品布局优势，对抗周期扰动，持续体现盈利韧性；同时林浆纸一体化产业链布局，打造中长期核心竞争力。管理能力为行业标杆，持续推出激励。短期看，原料成本滚动下行，纸价企稳回升，公司盈利有望改善；中长期，南宁项目陆续推进，收入具备成长性。维持2023-2025 年归母净利润预测30.38/36.07/41.66 亿元，分别同比增长8.1%/18.8%/15.5%，对应2023-2025 年PE 为10/9/8X，维持“买入”评级！

    风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。