公司公布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入397.7 亿元（YOY+24.3%），实现归母净利润28.1 亿元（YOY-5.0%）；实现扣非归母净利润27.7 亿元（YOY-5.5%）。2023Q1 实现营业收入98.1 亿元（YOY+1.4%），实现归母净利润5.7 亿元（YOY-16.2%）；实现扣非归母净利润5.5 亿元（YOY-16%）。23Q1 归母净利率/扣非净利率分别同减1.2/1.2pcts，主要系财务费用率同比增加0.7pct。

    　　评论：

    　　2022 年浆纸收入稳健增长。2022 年：分产品看，非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆/化学浆/化机浆/电及蒸汽分别实现营收108.6/31.8/103.9/16.8/15.3/41.7/33.6/19.9/19.9 亿元， 分别同比+23.7%/-22.5%/+4.7%/+4.2%/+78.2%/+28.1%/+2140.4%/+9.1%/+86.1%。

    　　23Q1：出版旺季带动文化纸需求恢复，包装纸随废纸价格下跌盈利逐步改善。

    　　1）木浆系：Q1 文化纸盈利环比改善，浆价持续下跌。①木浆： Q1 公司仍消耗高价库存，预计Q2 起成本逐步改善。23Q1 阔叶浆外盘价环比-7.6%，且近期纸浆超预期下跌，未来预计持续走低（供应端UPM&Arauco 投产或带来新增量，需求端欧洲木浆3 月库存环比/同比+2.9%/+55.5%）。溶解浆看，23Q1市场均价同比/环比+0.7%/-10.8%，未来随纺服终端需求回暖，有望回升。②纸：23Q1 双胶纸/铜板纸市场价分别为6694/5689 元/吨（同比+14%/+4%，环比+0.4%/+0.5%），吨毛利分别同比+468/-57 元，环比+438/+389 元至143/-634元，当前在出版旺季支撑下文化纸盈利边际不断改善，双胶/铜板吨毛利分别于2/4 月转正，并不断增长。同时，公司宣布自5 月1 日起对涂布类提价100元/吨，有望进一步增厚盈利。2）废纸系：下游消费逐步恢复，成本亦逐步改善。23Q1 全国规模以上快递业务收入同比+8.2%，下游需求逐步恢复；Q1 在国废价格持续下行（同比/环比分别-28%/-15%）下箱板纸吨毛利迎来改善（同比+202 元，环比+143 元）。预计后续随终端消费改善盈利将进一步回升。

    　　林浆纸一体化布局稳步推进，持续夯实核心优势，维持“强推”评级。公司目前合计纸、浆设计产能已超1000 万吨，在建项目稳步推进（南宁100 万吨包装纸和50 万吨本色化学将于23Q3 试产，老挝15 万吨本色化机浆预计在23年具备试产条件），林浆纸一体化布局推进，成本优势不断拓宽。考虑到公司毛利率已环比改善，同时当前浆价下行超预期，我们预计23/24/25 年归母净利润31.34/37.1/40.16 亿元（23/24 年前值为30.9/35 亿），对应当前股价PE10/9/8X。采用DCF 估值法，给予公司目标价16 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，木浆价格持续上涨。