公司发布2023 年一季报，业绩略超预期。2023Q1 实现收入98.05 亿元，同比增长1.4%；实现归母净利5.66 亿元，同比下滑16.2%，环比增长4.6%；扣非净利润5.53 亿元，同比下滑16.0%，环比增长3.1%。

    　　文化纸需求边际好转，带动盈利改善；美废价格低位，老挝箱板纸实现盈利；木片采购价下行，溶解浆盈利维持较好水平；期待后续浆价回落、需求改善释放利润弹性。

    　　1）文化纸：3-5 月为文化纸传统旺季，2023Q1 文化纸价格较为坚挺，环比基本持平；2023Q1 用浆成本仍在相对高位，公司仍使用自产木浆为主，同时受益于木片价格下降，文化纸2023Q1 盈利预计环比改善。随着Arauco156 万吨及UPM210 万吨阔叶浆产能陆续投产，2023 年3 月木浆价格出现大幅回落，2023 年4 月末针叶浆银星/阔叶浆金鱼最新报价720/610 美元/吨，较2022 年浆价高位分别回落28.7%/29.1%，公司目前自产浆自供比例约50-60%，浆价回落有望释放一定利润弹性，由于3-5 月为文化纸旺季，且文化纸行业新增产能有限，预计2023Q2 文化纸盈利环比明显改善。

    　　2）箱板纸：2023Q1 国内消费温和恢复，2023Q1 箱板纸/瓦楞纸价格继续环比22Q4 下滑4.8%/5.9%，盈利端仍有承压。由于公司老挝箱板纸使用美废，美废价格自2022Q4持续下滑，截至2023 年4 月1 日，美废最新报价160 美元/吨，持续处于低位，叠加前期高价美废原材料去化，预计2023Q1 老挝箱板纸实现盈利。23 年3 月末国内箱板瓦楞纸企业库存已去至低位，伴随国内需求逐步恢复，4 月以来箱板瓦楞纸价格企稳，后期有望跟随下游需求改善逐步向上。老挝15 万吨本色浆预计于2023 年投产，充分利用当地低价木材资源并降低废纸依赖，箱板纸成本端有望持续优化。

    　　3）溶解浆。溶解浆价格2022H2 快速下跌，2023Q1 溶解浆价格环比降低10.8%，溶解浆价格自2023 年2 月开始企稳，2023Q2 以来价格环比基本持平，老挝更靠近木片产区，具备木片采购成本优势和运输成本优势，同时受益于木片价格回落，预计2023Q1 老挝溶解浆吨盈利表现更佳。2023 年2 月以来溶解浆价格开始企稳，未来随着终端服装消费的复苏，预计后期溶解浆价格相对稳定，溶解浆盈利有望保持当前水平。

    　　南宁项目一期公告，公司产能蓝图进一步扩充，奠定收入增长基础。2022 年10 月28 号公司公告南宁项目一期投资计划，拟将建设220 万吨高档包装纸（分为100 万吨和120万吨两条产线）、50 万吨本色浆生产线、15 万吨化学浆生产线（技改）。目前技改浆线和20 万吨技改纸机（可灵活转产文化纸、包装纸和特种纸）已投入生产，预计100 万吨高档包装纸及50 万吨本色浆将于2023Q3 投产，随着规划项目逐渐落地，有望支持公司收入稳定增长。

    　　公司具备多品种产品布局优势，对抗周期扰动，持续体现盈利韧性；同时林浆纸一体化产业链布局，打造中长期核心竞争力。管理能力为行业标杆，持续推出激励。短期看，浆价快速回落，终端需求逐渐恢复，公司盈利有望改善；中长期，南宁项目陆续推进，收入具备成长性。维持2023-2025 年归母净利润预测30.38/36.07/41.66 亿元，分别同比增长8.1%/18.8%/15.5%，对应2023-2025 年PE 为10/9/8X，维持“买入”评级！

    　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，消费和需求恢复不及预期。