投资要点

    　　事件：公司发布2023 年一季报。2023Q1 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为98.05/5.66/5.53 亿元，同比+1.42%/-16.21%/-15.98%，环比22Q4分别-3.17%/+4.59%/+3.14%。

    　　文化纸吨净利环比修复：2023Q1 公司毛利率/净利率分别为13.51%/5.77%，同比-0.46/-1.21pct，环比22Q4 变动+0.29/+0.43pct。（1）文化纸：23Q1 双胶纸/铜版纸均价分别为6695/5691 元/吨，环比+43/+35 元/吨，3 月以来进入文化纸旺季，受益于教辅教材招标需求以及新增党政印刷需求，纸价有所上升；进口针叶浆/阔叶浆均价22Q4 环比22Q3 分别下降46/7 美元至947/878 美元/吨（按照3 个月库存周期计算），由于成本下降但纸价上行，23Q1 双胶纸及铜版纸吨纸盈利环比修复。（2）箱板纸：春节后消费需求仍然承压，23Q1 箱板纸均价环比下降223 元至4260 元/吨，预计仍存盈利压力。

    　　木浆吨净利环比承压：23Q1 溶解浆价格环比下降914 元至7292 元/吨，23Q1进口阔叶浆均价环比下降113 美元至765 美元/吨，吨净利预计有所压缩。

    　　后续浆价&纸价展望：（1）木浆：智利Arauco 156 万吨阔叶浆已于1 月20 日投产，乌拉圭UPM 210 万吨阔叶浆于4 月15 日投产，Arauco 新一轮阔叶浆明星报价550 美元/吨，针叶浆银星报价720 美元/吨，较22 年高点分别回落38%、28.7%，预计后续仍将进一步下行。考虑订购及库存周期，预计低价浆将于23Q2 反映在报表端，文化纸成本将明显下降。（2）文化纸：本次浆价下跌幅度超预期，对于以木浆为原材料的纸种（文化纸、铜版纸、白卡纸等）而言，价格端存在一定回调压力。（3）箱板纸：短期整体需求仍然较弱，预计随着消费端需求改善，纸价有望企稳向上。

    　　盈利预测：我们调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入为411 亿、450亿、477 亿，分别同比增长3.4%、9.4%、6.0%，实现归属于母公司净利润分别为30、35、37 亿元，同比增加6.9%、16.7%、5.8%，对应2023 年4 月28日股价的P/E 分别为10.6、9.1、8.6 倍，持续看好。

    　　风险提示：能源成本上涨风险，新项目投建不及预期风险，海外需求衰退风险。