事件：23Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润98.05/5.66/5.53 亿元，同比变动1.42%/-16.21%/-15.98%。

    　　新产能释放，Q1 收入同比增长1.42%。量：23Q1 广西北海10 万吨生活用纸投产，对整体产量影响有限；价：23Q1 铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆/阔叶浆市场均价同比6%/12%/-21%/1%/13%，环比1%/1%/-5%/-11%/-13%。

    　　木浆价格下行带动纸品盈利环比改善，溶解浆竞争格局优盈利略降。公司归属净利润同降16.21%，环增5%。23Q1 毛利率/净利率同降0.46/1.19pct。文化纸方面：伴随党建需求释放叠加秋季教材教辅招标，双胶纸Q1 平均吨盈利或有较大增长。箱板纸方面：国内需求虽有压力，不过海外基地受益于美废降价叠加零关税，海外基地盈利环比提升，国内基地环比维持稳定。溶解浆方面：产品需求拖累利润，不过考虑行业格局相对较优，降幅远小于纸浆，预计Q1 平均吨盈利环比小幅下降。4 月双胶纸/铜版纸/溶解浆吨价环比3 月下降130/65/0 元，同时阔叶浆吨价格下降149.3 美元。展望Q2，木浆基本见底或有略微下降；文化纸方面：受下游出版社招标&红色书籍需求增长，盈利水平进一步上升，预计在6 月达到高点；箱板纸方面：二季度冷饮等消费需求增加，或带动箱板瓦楞纸提价；溶解浆受木浆价格影响下行，但考虑能源成本下行，净利润下降空间有限。

    　　继续加大研发投入，进一步控制公司各项支出：23Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.04/-0.01/0.29/0.7pct，研发费用率增加主因公司加大对莱赛尔纤维溶解浆、醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等项目投入。23Q1 应收账款为32.4亿元，较年初增加45.3%，主因按合同约定货款未到期致使金额增加所致。现金流方面，23Q1 经营活动现金净流量同增56.9%至16.2 亿元，主因浆价下行预期下，公司主动减少纸浆采购（存货相比年初下降5.6 亿元）。

    　　投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525 万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220 万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15 万吨化学浆；根据产业投资经验，我们预计或在2023H1-2024H1 首条100 万吨箱板纸产线和50 万吨本色浆线将投产；同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2023-2025 年归母净利润为30/33/36 亿元，对应估值为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。