1Q23 业绩超出我们及市场预期

    　　公司公布1Q23 业绩：收入98.1 亿元，同比+1.4%；归母净利润5.66 亿元，同比-16%，超出我们及市场预期，主要系公司积极调整自用浆配比、彰显强成本精细管控力。点评：1）文化纸：3 月行业传统旺季下需求韧性显现、部分产品价格小幅提涨落地，同时考虑到自供浆比例可能提升，我们估算当前公司文化纸吨净利300+元。2）箱板纸：老挝基地受益美废价格下落，我们估算吨净利已率先修复至100 元/吨+；国内基地虽国废成本亦下调，但考虑到需求偏弱、1Q23 纸价下落，我们判断当前仅盈亏平衡。3）溶解浆：当前市场溶解浆价格仍维持7,000+元/吨，整体下落幅度有限，我们估算当前吨净利仍有500+元/吨。4）现金流优异，资本开支仍在高峰：1Q23 公司经营现金流净额16.2 亿元，同比+57%；资本开支15.1 亿元，同比+5%。1Q23 公司资产负债率、净负债率为52%、67%，仍处于相对可控水平。

    　　发展趋势

    　　23 年核心逻辑在造纸需求端修复。展望后市，1）造纸：当前核心原料木浆、国废价格已回调，腾出造纸吨净利向上修复空间；此外得益于美废、木片价格回调，我们认为老挝基地箱板纸、溶解浆盈利弹性已率先显现，老挝基地或成为23 年重要盈利增量。2）纸浆：浆跌背景下公司纸浆业务亦有压力，但我们提示，一为当前木片采购价相比22 年已明显回调、公司自制浆成本亦随之下落，二为公司可根据浆、纸盈利灵活调整自供及外售浆比例，我们认为公司纸浆业务风险整体可控，23 年核心在需求有望修复下的纸价推涨。

    　　林浆纸一体化持续精进，南宁基地驱动中期成长性。当前公司纸+浆产能超过1,000 万吨，林浆纸一体化布局持续精进；公司低谷期逆势扩张、公告拟在南宁建设525 万吨林浆纸一体化项目（一期项目新建+技改共计220 万吨高档包装纸、65 万吨自制浆），若南宁项目如期落地，届时公司纸+浆产能超1,500 万吨，囊括从包装纸、文化纸到特种纸全品类矩阵。我们认为中期行业优质纤维、港口区位资源愈发稀缺，公司已卡位山东&广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维，三大基地分工明确，林地壁垒较难复制，我们认为公司中期具备较强安全边际及潜在向上弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023-24 年盈利预测不变，当前股价对应23-24e P/E 为11x、9x；我们维持跑赢行业评级和目标价16 元，对应23-24e P/E 为15x、13x，隐含40%上行空间。

    　　风险

    　　浆价下跌超预期；需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。