公司发布2022年 年报。2022年营收397.67亿元，同比+23.66%，归母净利润28.1 亿元，同比-4.12%。22Q4 营收101.3 亿元，同比/环比+19.9%/+3.48%；归母净利润5.41 亿元，同比/环比+235.7%/ -11.14%。

    　　产能爬坡+成本驱动，量价齐升营收稳健。分产品看，1）纸：2022 年文化纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸营收118/104/15.3/16.8 亿元，同比+9.9%/+5.3%/+78.8%/+4.2%，成本高位下公司纸价随之提升，同时21H2 投产的生活用纸与文化纸产能持续爬坡贡献营收增量。2）浆：2022年公司溶解浆/化学浆/化机浆营收41.7/33.6/19.9 亿元，同比+28.14%、+2140.3%、+9.1%。公司2022 年浆产能合计约435 万吨，较2020 年新增135 万吨，较2021 年增加15 万吨，主要系21 年投产的20wt 化机浆与80wt 化学浆，以及22 年收购的15wt 化学浆产能。自有浆规模显著提升，2022 年浆销量合计184 万吨，同比+71.96%。

    　　成本高企Q4 承压，原料下行盈利弹性可期。浆价高企盈利环比承压，22Q4 公司毛利率13.2%，同比/环比+3.3/-1.28pct，净利率5.39%，同比/环比+3.1/-0.85pct。费用方面，22Q4 公司期间费用6.73%，同比/环比-1.14/-0.84pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别0.41%/2.66%/1.47%/2.19%。公司盈利同比提升主因能源成本同比改善，且自有浆放量缩小成本波动。此外，22H2 疫情导致溶解浆运输受限，公司及时转产化学浆缓解部分成本压力。当前主要原材料木浆、废纸浆价格回落显著：4 月明星阔叶浆报价低至550 美金/吨，废纸浆3月进口均价同比-33.14%至304 美金/吨，预计对盈利弹性贡献将于23Q2 起陆续显现。需求端，年后文化纸迎小阳春，公司发布两轮提价函预计落地良好；箱板纸则有望伴随疫后消费、出口回暖迎来需求复苏。

    　　三大基地齐头并进，林浆纸一体化助力长远发展。当前公司南宁基地正式动工建设，预计23Q3 首批100 万吨高档包装纸产线和50 万吨化学浆投产。三大基地齐头并进，林浆纸一体化战略持续深入。预计23-25年净利润分别31.7/35.6/41.2 亿元，同比+12.7%/+12.4%/ +15.7%。对应PE 为10.2X/9.1X/7.8X。维持“买入”评级。

    　　风险提示 原料价格大幅波动、产能投放不及预期、进口纸冲击等。