事件：公司发布2022 年年度报告。报告期内，公司实现营收397.67亿元，同比增长23.66%；归母净利润28.09 亿元，同比下降4.12%；基本每股收益1.04 元/股。其中，公司第四季度单季实现营收101.26 亿元，同比增长19.92%；归母净利润5.41 亿元，同比增长235.7%。

    浆价高企致毛利率受损&费用率提升，公司净利率同比下降。毛利率方面，公司综合毛利率为15.17%，同比下降2.02 pct。其中，Q4 单季毛利率为13.22%，同比提升3.89 pct，环比下降1.28 pct。

    公司毛利率下降主要是因为：报告期内，原材料纸浆价格维持高位。费用率方面，公司期间费用率为7.04%，同比提升0.65 pct。

    其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.6%/1.96%/2.1%，分别同比变动-0.04 pct/+0.07 pct/+0.29 pct/+0.34 pct。净利率方面，公司净利率为7.08%，同比下降2.06 pct。其中，Q4 单季净利率为5.39%，同比提升3.47 pct，环比下降0.86 pct。（注：同、环比数据均使用公司调整后数据计算）

    稳步推进“四三三”战略进程，林浆纸一体化持续拓展。截至2022年末，公司纸、浆合计总产能超过1,000 万吨，标志山东、广西和老挝“三大基地”已进入全面协同发展的新阶段。广西基地北海园区在建项目均顺利竣工试产，并且南宁525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目进入全面实施建设阶段。山东基地年产5 万吨特种纸搬迁升级改造项目、年产3.4 万吨高强度特种纸项目等均顺利实施。老挝基地已形成150 万吨浆、纸生产能力，并将在短期内实现每年新增1 万公顷左右的种植计划，2022年基地出圃苗木1,923 万株，完成近8,700 公顷的造林面积。

    项目投产带动产销量增长，业务营收表现稳健。公司项目陆续投产，带动产品产销稳健增长，2022 年，纸制品销量/产量为557/560万吨，同比增长6.5%/4.48%，浆销量/产量为184/183 万吨，同比增长71.96%/61.95%。纸产品方面，双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸分别实现营收108.58 / 31.76 / 15.32 /16.77 / 103.94 / 0.95 亿元，分别同比变动+23.74% / -22.5% /+78.18% / +4.18% / +4.71% / 142.34%。浆产品方面，化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收19.94/41.71/33.6 亿元，分别同比增长9.13%/28.13%/2,140.36%。

    投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，预计公司2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益1.09 / 1.26 / 1.44 元，对应PE 为11X / 9X / 8X，维持“推荐”评级。

    风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。