投资要点

    　　基本事件

    　　4 月21 日，公司公告2022 年业绩。全年收入397.67 亿元（同比+23.66%），归母净利28.09 亿元（同比-4.12%），扣非归母净利27.71 亿元（同比-4.59%）。22Q4收入101.26 亿元（同比+19.92%），归母净利5.41 亿元（同比+235.70%），扣非归母净利5.36 亿元（同比+154.34%），业绩表现优异。

    　　22A 收入增长亮眼，业绩表现优异

    　　22A 公司纸制品销量557 万吨（+6.50%），产量560 万吨（+4.48%），浆销量184万吨（+71.96%），产量183 万吨（+61.95%）。22A 箱板纸/铜版纸/双胶纸/溶解浆/阔叶浆市场均价分别为4726/5556/6239/8383/6334 元/吨，同比-6.24%/-7.86%/+3.66%/+10.73%/+25.68%。分产品看，22 年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收108.58/31.76/103.94/41.71/19.94/33.60 亿元，同比分别+23.74%/-22.50%/+4.71%/+28.13%/+9.13%/+2140.36%，毛利率16.56%/15.12%/ 10.22%/ 22.69%/ 20.40%/ 13.88%，同比分别+1.24pct/-4.61pct/-5.26pct/-0.28pct/-0.76pct/+20.68pct。22 年浆价高位企稳，我们判断公司外售溶解浆、化学浆等贡献较大利润。

    　　23 年展望：溶解浆企稳向好，文化纸盈利改善，箱板纸底部回暖可期1）溶解浆：23Q1 价格弱整理，木片价格走跌盈利企稳。23Q1 溶解浆均价7286元/吨（环比-11.45%），Q2 下游粘胶短纤市场开工或有提振，有望带动采浆需求，外购木片价格震荡下行且老挝溶解浆木片部分自给（低于外购木片成本），溶解浆吨盈利有望企稳。

    　　2）文化纸：23Q1 浆价下行&温和提价，盈利中枢上移可期。23Q1 文化纸均价6694 元/吨（环比+0.47%），主要系党建、教辅教材资料需求提升温和提价落地。

    　　成本端，23Q1 针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937 元/吨，环比-5.27%、-10.75%，预计 Q2 供给端新增产能冲击，浆价持续震荡下行，公司铜版纸、双胶纸吨盈利空间有望提升。

    　　3）箱板纸：23Q1 纸价下探磨底，H2 有望旺季提涨、盈利逐渐修复。23Q1 箱板纸国内均价4262 元/吨（环比-4.83%），主要系行业龙头停机压价、终端需求较为平淡。23Q1 国废均价1668 元/吨（环比-15.29%），国废价格跌幅大于纸价，H2 传统旺季支撑纸价，吨盈利有望底部向上。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q1 美废价格211 美元/吨，同比-40.18%，环比-0.38%，外废&海运费回落，吨盈利逐渐修复。

    　　费用管控良好，经营现金流健康

    　　（1）利润率：22 年公司实现毛利率15.17%（同比-2.20pct)，实现净利率7.08%（同比-2.19pct）。22Q4 毛利率13.22%（环比-1.28pct），净利率5.34%（环比-0.88pct）。

    　　（2）期间费用率：22 年期间费用率为7.04%（同比+0.62pct）。其中销售费用率为0.38%（同比-0.04pct），管理与研发费用率为4.56%（同比+0.34pct），财务费用率为2.10%（同比+0.33pct），同比有所上升主要系汇率波动影响，汇兑损失同比增加。

    　　（3）营运效率及现金流：22 年公司资本开支47.12 亿元（较上年同期减少-25.37亿元）。公司应收账款及票据24.21 亿元（较上年同期增加6.29 亿元），应收款周转天数减少0.91 天至18.19 天，应付账款及应付票据50.32 亿元（较上年同期减少0.74 亿元）；存货53.39 亿元（较上年同期增加18.33 亿元），存货周转天数较同期增加3.6 天至47.2 天，主要系产能增加、原材料备库增加所致。现金流方面，22 年经营性现金流净额为38.24 亿元，较上年同期减少11.06 亿元。

    　　产能不断拓张，加速推进南宁基地建设

    　　2022 年浆、纸合计产能已突破1000 万吨，浆产能435 万吨（化机浆140 万吨、化学浆105 万吨、本色浆20 万吨、溶解浆80 万吨、新型纤维原料50 万吨、废纸浆40 万吨），造纸产能达到609 万吨（文化纸210 万吨、铜版纸80 万吨、生活纸39 万吨、淋膜原纸30 万吨、牛皮箱板纸240 万吨，特种纸10 万吨）。广西北海搬迁的35 万吨PM3 纸机、10 万吨生活用纸于23 年初顺利投产。未来重点建设南宁林浆纸一体化项目，南宁审批一期项目预计建设220 万吨高端包装纸生产线，预计一期100 万吨箱板纸产线和50 万吨配套本色浆线将于23Q3 投产，随着项目建成，公司产品布局更加完善，规模化优势将进一步显现。

    　　林浆纸一体化布局，三大基地协同发展

    　　公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。

    　　下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

    　　投资建议

    　　预计公司23-25 年分别实现营收410.91/455.54/475.60 亿元，同比+3.33%/+10.86%/+4.40%；归母净利润29.98/ 36.78/39.93 亿元，同比+6.73%/+22.70%/+8.55%，对应PE 分别为11X/9X/8X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。