投资要点：

    　　公司发布2022 年报，业绩略超预期。2022 年实现收入397.67 亿元，同比增长23.7%；实现归母净利28.09 亿元，同比下降4.1%；扣非净利润27.71 亿元，同比下降4.6%；22Q4 单季收入101.26 亿元，同比增长19.9%，归母净利润5.41 亿元，同比增长235.7%，扣非净利润5.36 亿元，同比增长154.3%；每10 股派发现金红利2 元（含税）。

    　　收入端：新增产能助力文化纸及生活用纸收入快速增长，浆类产品表现优异。2022 年公司纸制品产量/销量分别为560/557 万吨，分别同比增长4.5%/6.5%，浆类产品产量/销量分别为183/184 万吨，分别同比增长61.9%/72.0%。分拆产品来看：

    　　1）造纸业务：受益于2021 年9 月55 万吨双胶纸以及2021Q4 以来合计22 万吨生活用纸产能投产，2022 年公司非涂布文化纸/生活用纸分别实现收入108.58/15.32 亿元，同比增长23.7%/78.2%；牛皮箱板纸及淋膜原纸继续保持高产销率，2022 年分别实现收入103.94/16.77 亿元，分别同比增长4.7%/4.2%；铜版纸受疫情影响，终端需求表现较为低迷，2022 年实现收入31.76 亿元，同比下滑22.5%。

    　　2）制浆业务：2022 年化学浆/化机浆/溶解浆分别实现收入33.60/19.94/41.71 亿元，分别同比增长2140.4%/9.1%/28.1%。2022 年受供应链扰动影响，木浆价格持续高位，带动收入增长，且公司2021 年12 月投产80 万吨化学浆，2022 年以外销为主，带动化学浆产品收入快速增长。

    　　利润端：需求不振造纸盈利承压，浆类产品贡献主要利润。受疫情影响，2022 年纸类产品终端需求表现低迷，根据卓创资讯及纸业联讯，2022 年双胶纸/铜版纸/箱板纸销售均价分别同比变动+1.8%/-5.8%/-2.0%，同期原材料针叶浆银星/阔叶浆金鱼外盘报价分别同比增长11.1%/17.2%，国废价格同比下降8.7%，高价木浆及疫情冲击使得纸制品盈利表现较弱，但木浆产品利润丰厚，预计为利润的主要贡献源，根据我们测算全年浆/纸利润占比分别约为70%/30%。2022Q1-3 公司浆类产品吨盈利环比持续上升，2022Q4 浆价松动，盈利开始走弱，造纸产品盈利好转。

    　　展望2023 年：浆价快速回落，终端需求逐渐恢复，公司盈利有望改善。1）木浆，随着Arauco156 万吨及UPM210 万吨阔叶浆产能陆续投产，木浆价格出现大幅回落，针叶浆银星/阔叶浆金鱼最新报价720/610 美元/吨，较22 年浆价高位分别回落28.7%/29.1%，公司目前仍有木浆外采需求，浆价回落有望释放一定利润弹性；2）文化纸，3-5 月为文化纸传统旺季，教辅材招投标及党建需求推动下，双胶纸价格表现稳定，2023Q1/2 环比基本持平，随着木浆价格快速回落，公司文化纸盈利有望得到改善；3）箱板纸，2023Q1国内消费温和恢复，2023Q1 箱板纸/瓦楞纸价格继续环比22Q4 下滑4.8%/5.9%，盈利端仍有承压。由于公司老挝箱板纸使用美废，美废价格自2022Q4 持续下滑，截至2023年4 月7 号，东南亚进口美废OCC（11#）到港CIF 价格为168 美元/吨，同比下降38.8%，成本低于国废，预计2023Q1 公司老挝箱板纸实现盈利。23 年3 月末国内箱板瓦楞纸企业库存已去至低位，伴随国内需求逐步恢复，4 月以来箱板瓦楞纸价格企稳，后期有望跟随下游需求改善逐步向上。老挝15 万吨本色浆预计于2023 年投产，充分利用当地低价木材资源并降低废纸依赖，40 万吨废纸浆线重启，未来将为国内提供低成本的优质纤维，箱板纸成本端有望持续优化。

    　　南宁项目一期公告，公司产能蓝图进一步扩充，奠定收入增长基础。2022 年10 月28 号公司公告南宁项目一期投资计划，拟将建设220 万吨高档包装纸（分为100 万吨和120 万吨两条产线）、50 万吨本色浆生产线、15 万吨化学浆生产线（技改）。

    　　目前技改浆线和20 万吨技改纸机（可灵活转产文化纸、包装纸和特种纸）已投入生产，预计100 万吨高档包装纸及50 万吨本色浆将于2023Q3 投产，随着规划项目逐渐落地，有望支持公司收入稳定增长。

    　　公司具备多品种产品布局优势，对抗周期扰动，持续体现盈利韧性；同时林浆纸一体化产业链布局，打造中长期核心竞争力。管理能力为行业标杆，持续推出激励。短期看，浆价快速回落，终端需求逐渐恢复，公司盈利有望改善；中长期，南宁项目陆续推进，收入具备成长性。我们维持2023-2024 年归母净利润预测30.38/36.07 亿元，新增2025 年盈利预测41.66 亿元，分别同比增长8.1%/18.8%/15.5%，对应2023-2025 年PE 为11/9/8X，维持“买入”评级！

    　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，消费和需求恢复不及预期。