事件：公司发布2022年三季报。公司前三季度实现营收296.40亿元，同比+24.99%；归母净利润22.68 亿元，同比-18.07%； 22Q3 实现营收97.85 亿元，同比+23.84%；归母净利润6.09 亿元，同比+13.37%。

    　　淡季叠加浆价高企、溶解浆转产，Q3 盈利能力承压。公司前三季度毛利率/净利率分别15.83%/7.66%，同比分别-4.15/-4.05pct。22Q3 毛利率14.5%，同比/环比分别+0.08/-4.38pct；净利率6.24%，同比/环比分别-0.58/-3.43pct。公司Q3 盈利承压主因：1）高价浆影响在Q3 逐渐体现，且Q3 成品纸需求普遍疲软，成本传导有限，仅文化纸在旺季催化下提价表现较好。2）Q3 起溶解浆价格小幅回落，同时受局部地区疫情影响，公司溶解浆生产及运输受阻，预计Q3 有部分产能转产，溶解浆对盈利贡献减弱。

    　　美废回落、浆价预期下行，Q4 起利润率修复可期。22Q4 起海外木浆新增产能陆续释放，供需缓解浆价存下行预期，浆纸系成本压力有望缓解。

    　　此外美废报价自22H2 起出现明显回落，且老挝基地15wt 本色化机浆预计将于23Q1 投产，废纸系盈利能力有望改善。故在21Q4 同期盈利低基数下，预计公司22Q4 起盈利能力同比/环比均有望向上修复。

    　　南宁一期项目启动，持续深化林浆纸一体化优势。公司于10 月29 日发布公告，广西南宁525 万吨浆纸一体化项目中一期项目启动，包括220wt高档包装纸、50wt 本色化学浆与15wt 漂白化学木浆产线。公司持续深化林浆纸一体化布局，提升原料自给率巩固成本优势，为公司长期发展奠定基石。

    　　投资建议。公司作为多元化浆纸龙头在成本高位下仍具备经营韧性，广西基地打开未来成长天花板。预计22-24 年净利润分别27.33、31.57、35.13 亿元（前值31.8/36.8/39.5 亿元），同比分别-7.6%、+15.5%、+11.3%，对应PE 分别为11.46X/9.92X/8.92X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧、疫情反复。