事件描述

    公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度公司实现营收296.4 亿元，同比增加了24.99%；归母净利润22.68 亿元，同比下滑了18.07%；扣非后归母净利为22.35 亿元，同比下滑了17.86%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为31.99 亿元，比去年同期增加了0.73%，主要原因是本期销售商品提供劳务收到的现金增加，增值税留抵税额退还现金流入增加及政府专项补助比去年同期增加。单季度看，公司2022 年Q1/Q2/Q3 分别实现营收96.67/101.88/97.85 亿元，同比+26.48%/+24.70%/+23.84%；分别实现归母净利润6.75/9.84/6.09 亿元，同比-39.08%/-12.38%/+13.37%。

    分析判断:

    收入端：Q3 营收环比下滑，南宁项目一期规划明确2022 年Q3，公司实现营收97.85 亿元，同比增加23.84%，环比下滑了3.95%。我们认为公司Q3 营收环比下滑的主要原因是溶解浆价格在9 月份有所下滑，9 月末木溶解浆（短纤）的市场价格为8800-9100 元/吨，较8 月末下滑了-200 元/-500 元。此外，公司公告称公司南宁项目分二期陆续实施，其中南宁项目（一期）将建设年产220 万吨高档包装纸生产线、年产50 万吨本色化学木浆生产线、年产15 万吨漂白化学木浆生产线（技改）；南宁项目（一期）配套项目包括碱回收系统（包括配套的碱回收炉和白泥回收窑）、二氧化氯制备系统（技改）、余热车间（固废生物质锅炉及余热发电机组）、变电站、供水设施和污水处理设施等配套设施。南宁项目（一期）预计总投资不超过人民币90 亿元。我们预计随着南宁项目的正式启动，未来将增厚公司业绩，提高公司在中国南方市场的市占率。

    利润端：利润率环比下滑

    盈利能力方面，2022 年前三季度，公司实现毛利率15.83%，同比下滑了4.15pct，净利率同比下滑了4.05pct至7.66%。单季度看，2022 年Q3 公司毛利率同比提升了0.08pct 至14.5%，环比则下滑了4.38pct。净利率同比下滑了0.58pct 至6.24%，环比则下滑了3.42pct。公司利润率环比下滑，主要是由于大宗商品价格持续处于高位。费用方面，2022 年前三季度公司费用率为 7.15提%，升同了比1.24pct。其中销售费用率为 0.37%，同比下滑了 0.01pct。管理费用率为 2.58%，同比提升了，0.主29要pc原t 因是股权激励成本摊销同比增加,及广西项目投产产能增加致使污水治理费同步增加。财务费用率为2.06%，同比提升了0.07pct。研发费用率同比提升了0.88pct 至2.13%，主要原因是本期研发力度增加致使费用支出同比增加所致。

    投资建议

    近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。考虑到公司新产能的投放以及未来规划，我们上调公司的营收预测，但由于溶解浆、造纸业务的成本上涨，大宗材料物资价格远高于去年同期， 我们下调公司的EPS 预测。预计公司 22-24 年营收由363.75/385.23/416.69 亿元上调至392.19/410.75/440.92 亿元，EPS 由1.20/1.27/1.37 元下调至1.05/1.14/1.19 元，对应2022 年10 月28 日11.66 元/股收盘价，PE 分别为 11.1/10.19/9.77 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1）文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。