三季度收入增长24%，毛利率环比下降4 百分点。前三季度公司实现收入296.4 亿元，同比+25.0%；归母净利润22.7 元，同比-18.1%。单三季度收入97.9 亿元，同比+23.8%，主要原因是新产能持续释放，环比-4%，主要原因是文化纸与包装纸需求疲软、溶解浆受疫情影响发货困难；归母净利润6.1亿元，同比+13.4%。单三季度毛利率14.5%，基本持平，环比-4.4%；销售/管理费用率稳定，研发/财务费率分别提升0.7/0.5 百分点，主要因研发投入提升及汇兑损失导致。净利率6.2%，同比下降0.6 百分点。营业周转天数稳定；经营性现金流净额4.5 亿元，同比下降13.0%，库存金额因溶解浆发货受阻环比增加9.7 亿。

    　　成本压力高位，终端提价、结构调整与产业链布局缓解盈利压力。文化纸9月提价、学生开学，盈利小幅回归，但疫情致需求提振有限，双胶纸价格回升，铜版纸仍受挫，行业尚处亏损状态。箱板纸发力中高端牛卡纸，得益于原材料和产品结构调整一定程度抵消成本压力；美废成本处于下行阶段，预计明年老挝基地生产成本释放盈利空间。自制浆部分，溶解浆受疫情影响物流受阻本季度收入回落，溶解浆价格小幅回落，成本端木片价格持续上行。

    　　林浆纸一体化稳步推进，三大基地协同发展。广西北海项目一期10 万吨生活用纸产能9、10 月陆续试产，预计于年底完成投产。PM23 搬迁与升级改造项目计划于年底完成，完成后非涂布文化纸生产能力可达85 万吨，有效发挥木浆产能优势。南宁园一期项目审议完成，稳步进行。老挝基地年产15万吨本色化机浆项目预计于明年春节投产，可稳定箱板纸盈利，叠加美废下行，盈利提升可期；林地种植布局持续进行，今年预计可增约1 万公顷以上种植面积，未来放量公司延申产业链可有效强化自制浆成本上行压力。山东3.4 万吨超高强度特种纸项目预计于明年一季度投产。三大基地长期布局，协同发展，有望持续释放规模效应、提升原材料控制能力。

    　　风险提示：纸价下行超预期；成本上涨超预期；产能扩张进度不及预期。

    　　投资建议：看好长期林纸浆一体化效应释放，维持“买入”评级。三季度浆价高位，下半年旺季期因疫情影响需求较为疲软，公司通过提价、产品结构调整等方式应对成本压力。同时上游延申浆、林产业，进行长期产能布局，可加强可本管控能力、灵活捕捉浆类景气需求。未来凭借龙头综合实力与林纸浆一体化布局，有望抵消成本周期导致的盈利波动。因浆价成本压力大叠加需求疲软，下调盈利预测，预计2022-2024 年净利润为28.9/32.6/36.3 亿元(前值：31.7/38.0/44.1 亿元），同增-2.2%/6.1%/3.4%，维持合理估值区间14.9-15.7 元，对应2023 年12.3-13.0 倍PE，维持“买入”评级。