事件

    公司发布2022 年三季报：2022Q1-3 营收296.40 亿元/+25.0%，归母净利润27.68 亿元/-18.1%，扣非归母净利润27.21 亿元/-17.9%；经营活动产生的现金流量净额31.99 亿元/+0.7%，EPS（基本）为0.84 元/股，同比变动-19.6%，ROE 加权为11.3%/-4.5pct。

    分季度，2022Q3 营收97.85 亿元/+23.8%，归母净利润6.09 亿元/+13.4%，扣非归母净利润5.96 亿元/+12.9%；EPS（基本）为0.23元/股，同比变动+11.3%，ROE 加权为3.2%/-0.1pct。

    简评

    箱板纸、溶解浆需求偏弱，木浆成本高企，Q3 盈利环比下行。22Q3公司收入、业绩、扣非后业绩分别同比+23.8%、+13.4%、+12.9%，环比分别-3.9%、-38.2%、-39.2%。毛利率、净利率为14.5%、6.2%，同比+0.1pct、-0.6pct，环比-4.4pct、-3.4pct。具体来看：

    （1）浆方面，溶解浆景气度略有下行，化学浆、化机浆平稳。溶解浆方面，Q3 均价达到9300 元/吨，同比+1600 元/吨，环比+600元/吨，但由于下游需求偏弱，8 月中旬后出货量可能有所减少，溶解浆价盘自9 月下旬后有所下行，目前价格稳定至8600 元/吨，预计Q4 整体平稳，下游需求将逐步回升。化学浆、化机浆方面，受益于浆价高位运行，但原料木片价格略有上行，整体盈利仍处于历史高位水平，预计化学浆吨毛利约1000 元/吨，下游主要为集团卡纸需求和其他外销客户，后续需求平稳。老挝废纸浆业务，由于美废价格高企，年初至Q3 未开工，伴随美废、运费价格下行，9月逐步开机，预计Q4 将出货，23 年正常生产。

    （2）纸方面，文化纸整体平稳，箱板纸价格承压。文化纸方面，根据卓创资讯，Q3 双胶纸、铜版纸均价6250、5500 元/吨，同比+800、+45 元/吨，环比+100、-100 元/吨，高价成本影响下，预计公司文化纸吨盈利在50 元左右，随着开学季和招标旺季，9-10 月需求有所改善，纸厂均有提价，目前价格为6600、6500 元/吨，提价落地100-200 元/吨，预计Q4 文化纸盈利环比略有改善。箱板纸方面，Q3 均价4700 元/吨，同比-400 元/吨，环比-150 元/吨，下半年一般是销售旺季，但由于需求偏弱，纸厂库存较高，部分降价清库，预计Q3 基本盈亏平稳，目前玖龙、山鹰在内的头部纸厂停机检修，稳定供需，预计Q4 价格整体平稳，盈利继续承压。生活用纸方面，由于需求刚性，Q3 生活用纸均价7800 元/吨，环比+400元/吨，10 月均价8200 元/吨，价格仍有提升。

    展望22Q4，预计文化纸盈利略有改善、浆业务整体较好、箱板纸平稳，预计22Q4 收入99.4 亿元/+20%，业绩6.2 亿元/+227%，净利率6.2%，环比持平。

    广西南宁基地一期规划出台。公司广西南宁525 万吨林浆纸一体化（一期）项目出台，公司南宁基地分二期陆续实施，其中一期将建设年产220 万吨高档包装纸生产线（两条高档包装纸生产线，一条年产120 万吨，另一条年产100 万吨）、年产50 万吨本色化学木浆生产线、年产15 万吨漂白化学木浆生产线（技改）及配套项目，总投资额不超过人民币90 亿元，预计公司100 万吨高档包装纸产线和65 万吨化学浆产线将于2023 年底开始陆续投产。

    投资建议：我们预计太阳纸业2022-2024 年营业收入分别为395.8、418.3、478.0 亿元（前期预测为390.4、404.3、412.2 亿元，考虑到南宁基地产能释放，略有上调），同比增长23.7%、5.7%、14.3%；归母净利润分别为28.9、33.6、38.1 亿元（前期预测为33.3、33.7、34.8 亿元），同比增长-2.4%、16.3%、13.5%；对应P/E 为10.9x、9.3x、8.2x，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格持续上涨将对造纸业务盈利产生不利影响，但公司体内有部分纸浆项目，能够对冲一定影响；产能建设不及预期：公司南宁基地新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。