投资要点：

    　　公司发布2022 年三季报，业绩符合预期。2022Q1-3 实现收入296.4 亿元，同比增长25%；实现归母净利22.68 亿元，同比下降18.1%；扣非净利润22.35 亿元，同比下降17.9%；其中Q3 单季收入97.85 亿元，同比增长23.8%，环比下降3.9%，归母净利润6.09 亿元，同比增长13.4%，环比下降38.2%，扣非净利润5.96 亿元，同比增长12.9%，环比下降39.2%。

    　　22Q3 浆纸产品价格环比相对稳定，疫情影响销量，收入环比略有下滑。根据卓创资讯、纸业联讯及Wind，22Q3 双胶纸/铜版纸/箱板纸均价分别为6929/5960/4699/3458 元/吨，分别环比变动+2.8%/+0.5%/-3.0%， 阔叶浆布阔/ 溶解浆/化机浆均价分别为6570/9316/5406 元/吨，分别环比变动+4.0%/+6.8%/-0.4%，浆纸价格均环比相对稳定。公司溶解浆产品下游需求和发货受疫情影响较大，22Q3 溶解浆销量下滑明显，对收入略有拖累。展望22Q4，文化纸进入需求旺季，有望实现量价齐升；疫情缓和及运输好转后溶解浆出货有望向好，预计22Q4 收入有望环比增长。

    　　浆价持续高位，公司浆类产品盈利优异。1）溶解浆，根据Wind，22Q3 溶解浆均价9316元/吨，环比+6.8%，公司国内/老挝溶解浆产能分别为50/30 万吨，其中老挝溶解浆距离木片产地近，具备成本端竞争优势，盈利表现突出，但22Q3 受部分区域疫情影响，销量有较大幅度下滑，导致整体盈利环比有所收缩；2）化学浆，根据纸业联讯，22Q3 阔叶浆布阔均价6570 元/吨，环比+4.0%，北海园区80 万吨化学浆于21 年11 月投产，及22 年3 月初并表广西六景成全，新增约15 万吨化学浆产能（目前转产竹浆供应生活用纸），化学浆22Q3 同样贡献较多利润；3）成品纸，成品纸由于需求疲软提价相对困难，根据纸业联讯及卓创资讯，22Q3 双胶纸/铜版纸/箱板纸均价分别为6929/5960/4699 元/吨，分别环比变动+2.8%/+0.5%/-3.0%，文化纸因成本端支撑，价格环比略有提升，但仍无法传导前期高价库存木浆成本压力，同时由于下游消费需求疲软，箱板纸价格持续低迷，22Q3 文化纸及箱板瓦楞纸贡献盈利有限。

    　　展望22Q4：浆价预计高位震荡，贡献公司主要利润，造纸盈利有望改善。根据纸业联讯及卓创资讯，1）木浆，22 年10 月溶解浆/阔叶浆布阔均价8679/6534 元/吨，较22Q3分别变动-6.8%/+1.9%，溶解浆价格有所松动，但阔叶浆价格表现仍然坚挺，Aruoco 新增156 万吨推迟到11 月投放，对22Q4 供给影响有限，预计22Q4 浆价仍保持高位震荡，制浆环节仍然是公司利润的主要贡献源；2）文化纸，文化纸逐渐进入“金九银十”旺季，22 年10 月双胶纸/铜版纸均价分别为7002/6050 元/吨，较22Q3 分别提价1.1%/1.5%，后续有望进一步通过提价传导成本压力，推动盈利环比改善；3）箱板纸，包装纸产品受经济压力影响较大，纸价持续回落，22 年10 月价格较22Q3 均价进一步下降126 元/吨至4573 元/吨，但目前美废价格趋于回落，截至2022 年10 月21 号，东南亚进口美废OCC（11#）到港CIF 价格为128 美元/吨，同比下降57.9%，有助于老挝80 万吨箱板纸成本改善，老挝15 万吨本色浆预计于2023 年春节前投产，充分利用当地低价木材资源并降低废纸依赖，40 万吨废纸浆线近期重启，未来将为国内提供低成本的优质纤维，箱板纸成本端有望持续优化。

    　　南宁项目一期公告，公司产能蓝图进一步扩充，奠定收入增长基础。10 月28 号公司公告南宁项目一期投资计划，拟将建设220 万吨高档包装纸（分为100 万吨和120万吨两条产线）、50 万吨本色浆生产线、15 万吨化学浆生产线（技改），并配备碱回收系统、二氧化氯制备系统（技改）、余热车间、变电站、供水设施和污水处理设施等配套设施，一期预计总投资不超过90 亿元。预计100 万吨高档包装纸及50 万吨本色浆将于23H2 率先投产，随着规划项目逐渐落地，有望支持公司收入稳定增长。

    　　公司具备多品种产品布局优势，对抗周期扰动，持续体现盈利韧性；同时林浆纸一体化产业链布局，打造中长期核心竞争力。管理能力为行业标杆，持续推出激励。短期看，原材料浆价仍在高位，公司为造纸行业内浆类产品最丰富企业，盈利兑现度强；中长期，广西三期和南宁项目陆续推进，收入具备成长性。考虑疫情管控对终端需求以及溶解浆主要客户出货的影响，我们下调公司2022-2024 年归母净利润预测至28.13/30.38/32.36 亿元（前值为32.50/34.46/36.28 亿元）， 分别同比变动-4.9%/+8.0%/+6.5%，对应PE 为11/10/10X，维持“买入”评级！

    　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求持续疲软。