事件：公司发布2022 年三季报：2022 年1-9 月实现营业收入296.4 亿元，同比增长24.99%；归母净利润22.68 亿元，同比减少18.07%；扣非净利润22.35亿元，同比减少17.86%；基本每股收益为0.8441 元。

    22Q3 业绩增长稳健。公司2022 年前三季度实现营业收入296.4 亿元，同比增长24.99%；归母净利润22.68 亿元，同比减少18.07%；扣非净利润22.35亿元，同比减少17.86%。其中单Q3 实现营收97.85 亿元，同比增长23.84%；归母净利润6.09 亿元，同比增长13.37%；扣非净利润5.96 亿元，同比增长12.94%。Q3 整体稳健增长，但仍受上游原材料价格抬升、下游疫情致经济活动及需求疲软影响，行业景气度不高，公司业绩依然承压。

    纸品盈利承压，需求缓慢复苏。公司22Q3 毛利率14.5%，其中纸品盈利承压，主要系Q3 上游大宗原材料价格持续提升，文化纸受下游需求影响提价缓慢，难以抵消成本涨幅；箱板纸国内需求不及预期，但美废价格回落预计2023年可提升盈利；溶解浆则由于商品木浆价格高位运行而贡献一定盈利，但9月仍受到疫情影响。费用率方面，公司三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.04/-0.21/+0.72/+0.53pct 至0.36%/2.62%/2.15%/2.44%，其中研发费用率提升主要系研发力度投入加大，除专职研发人员外根据产品板块设立研发团队，以根据原料优化产品结构及品质，提升盈利能力。综合来看，22Q3 公司净利率为6.24%，同比下降0.58pct。我们预计，公司盈利修复仍需持续关注经济恢复及下游需求情况，行业拐点可期。

    多项目优化产品布局，规模持续扩张，成本优势强化。北海15 万吨生活用纸原纸项目已于9 月开始陆续投产，预计Q4 可完成一期10 万吨设计产能陆续投产。PM23 搬迁及升级改造项目预计年内完成搬迁工作，提升企业“三大基地”协同发展，平衡南北方市场产品配置。南宁将建设年产220 万吨高档包装纸生产线、50 万吨本色化学木浆生产线原材料配套等。随着产能逐步落地，原材料结构优化，物流成本下降，持续看好公司远期产能扩张、丰富产品布局，强化成本优势、盈利能力提升。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润26.75/30.90/36.18 亿元，分别同比变动-10%/16%/17%，对应22 年PE 为12X，PB 为1.5X，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，下游需求增长不及预期，项目投产不及预期。