事项：

    　　22H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润198.6/16.6/16.4 亿元（YoY+25.6%/-25.6%/-25.3%）。22Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润101.9/9.8/9.8 亿元（YoY+24.7%/-12.4%/-11.7%）。

    　　评论：

    　　产能释放收入扩展，纸浆业务盈利兑现。21 年底广西55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸、80 万吨化学浆以及20 万吨化机浆项目投产，推动公司整体收入扩张。1）文化纸：22H1 双胶纸/铜版纸营收38.5/17.2 亿元（YoY+12.7%/-23.9%），行业层面，22Q2 双胶纸/铜版纸吨均价6155.6/5592.6 元，同比-498.4/-1253.9元，环比+275.9/+111.6 元，受消费不景气以及淡季影响，文化纸虽有提价但落地不及预期，价格传导能力不足。成本端，22Q1 阔叶浆吨均价5329.3 元，同比+267.9 元，环比+943.9 元，挤压上半年纸品盈利。2）箱板纸：22H1 牛皮箱板纸营收56.9 亿元（YoY+31.7%），行业层面，22Q2 箱板纸吨均价4844.2 元，同比+213.8 元，包装纸行业与整体经济相关性较大，需求端仍然疲软，4 月停机检修亦拖累收入增长。3）制浆业务：22H1 溶解浆/化机浆/化学浆营收26.0/9.1/13.8 亿元（YoY+41.5%/-2.7%/上期为0.02 亿元），行业层面，22Q2 溶解浆吨均价8720.7 元，同比+56.2 元，环比+1463.8 元，Q2 溶解浆价格环比增幅显著，带动22H1 纸浆业务毛利率升至21.8%（YoY+1.4pct），毛利占比提16.8pct 至32.5%，我们预计制浆业务是公司利润贡献的主力。

    　　盈利环比复苏，费用管控与现金流良好。22Q2 公司毛利率/归母净利率为18.9%/9.7%（同比-3.3pct/-4.1pct，环比+4.9pct/+2.7pct），销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.0/+0.7pct/+0.9pct/+0.4pct，其中管理费用的上升主要系股权激励成本摊销以及广西项目投产增加污水治理费。现金流方面，上半年公司经营性现金流净额为27.5 亿元，同比+3.4%。

    　　积极关注H2 边际改善要素，静候业绩复苏。1）箱板纸：近期美废价格跌至220 美金以下，老挝项目的盈利空间修复，公司计划于今年9 月初重开废纸浆产线，并着手建设年产15 万吨的本色化学浆项目，改善原料结构、降低废纸依赖，并实现对老挝丰富木材资源的充分利用。2）文化纸：22Q2 阔叶浆6393.9元/吨，环比+796.7 元/吨，预计Q3 文化纸成本压力仍存。另一方面，下半年开学季对需求的拉升将优化价格传导效果。近期业内纸企发布针对8 月的提价通知（文化纸幅度在200-400 元），具体落地情况仍需观察。另一方面，近期双胶纸行业平均吨盈利约-500 元，我们预计公司盈利水平接近盈亏平衡，行业承压背景下，公司规模及成本优势显著、龙头经营韧性凸显，随行业盈利压力延续，份额有望受益小厂关停及出清。3）溶解浆：需求回落背景下，预计溶解浆价格随针叶浆价格调整，盈利或阶段性承压。考虑到公司目前的经营情况， 我们对盈利预期进行下调， 预计公司 2022-2024 年归母净利润31.1/33.7/37.1 亿元（前值为34.2/36.0/37.5 亿元），对应当前股价 PE 为10.4/9.6/8.7 倍。采用 DCF 估值法，给予公司目标价16.99 元/股，对应2022年15 倍PE，2023 年14 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示： 原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。