事件：公司公告2022 年中报，上半年实现营业收入198.55 亿元，同比增长25.56%；实现归母净利润16.59 亿元，同比下降25.64%。单二季度公司实现营业收入101.88 亿元，同比、环比分别增长24.70%、5.38%；实现归母净利润9.84 亿元，同比下降12.38%，环比增长45.85%。

    二季度业绩超预期，木浆产品贡献主要增量来源。2022 年单二季度公司归母净利润环比增长46%至9.84 亿元，超出市场预期，溶解浆、化学浆等木浆产品贡献主要增量来源。2022 年二季度公司单季度年化ROE 为19.46%，环比提升约5pct，其中2022Q2 公司实现净利率9.67%，环比提升约3cpt，盈利能力、周转效率环比均有改善，推动ROE 环比提升至历史中位水平。

    二季度溶解浆毛利率环比显著提升，非涂布文化纸小幅改善，铜版纸、箱板纸环比均有回落。拆分2022H1 收入、毛利结构，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2022H1 贡献毛利润比重分别达34%、21%、17%。（1）文化纸：二季度双胶纸、铜版纸表现略有分化，2022Q2 双胶纸盈利环比小幅改善，铜版纸盈利则环比有所回落，需求疲弱导致成本传导受限。（2）牛皮箱板纸：弱需求下箱板纸价格走势低迷，吨盈利环比回落。（3）溶解浆：2022 年二季度溶解浆价格快速上行，盈利提升至历史高位水平，贡献二季度主要利润增量。

    成本推动下纸价仍有提涨空间，公司中长期成长性充足。下半年纸企用浆成本预计仍将维持高位，伴随9 月文化纸下游逐步转入传统旺季，成本推动下文化纸价格仍有提涨空间，需求将构成影响成本传导能力的关键因素。展望未来，公司广西一期167 万吨浆纸产能已于2021 年底前陆续投产，广西北海15 万吨生活用纸一期、山东宏河3.4 万吨超高强度特种纸分别计划于2022 年下半年、2023 年一季度投产，新产能释放有望为公司持续贡献增量。2022 年3 月初公司通过15 亿元收购开启南宁布局，拟投资200 亿元新建525 万吨林浆纸一体化项目，南宁基地有望进一步打开成长天花板，与山东、广西北海和老挝三大基地形成协同，未来成长性充足。

    按保守情形进行盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别达28.67/30.90/34.80亿元（此前预测为30.13/31.40/37.40 亿元，已结合下游需求适当下调文化纸、箱板纸均价假设），对应每股净资产分别为8.38、9.53、10.83 元，ROE 分别达13.9%/12.8%/12.7%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，给予2022 年目标估值1.8 倍PB，对应目标价格15.08 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险