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    公司发布2022 年半年报：2022 年上半年实现营业收入198.55 亿元，同比增长25.56%；归母净利润16.59 亿元，同比下降25.64%；扣非归母净利润16.38 亿元，同比下降25.28%；基本每股收益0.62 元/股。

    国元观点：

    木浆系产品景气度提升，林浆纸一体化成效逐步显现归因于22H1 商品木浆价格保持高位，公司溶解浆等木浆系产品景气度实现好转，驱动公司业绩稳健增长。22H1 公司实现营收198.55 亿元（yoy+25.56%），分季度看，22Q1-2 公司分别实现营收96.67/101.88 亿元，同比+26.48%/+24.70%。22H1 实现归母净利润16.59 亿元（yoy-25.64%），分季度看，22Q1-2 分别实现归母净利润6.75/9.84 亿元，同比-39.08%/-12.38%。分业务看，制浆/造纸业务营收分别为48.78/138.97 亿元，同比+76.21%/+11.34%。分产品看，双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、溶解浆、化机浆、化学浆营收分别为38.48/17.21/56.93/7.36/6.99/25.95/9.07/13.76 亿元，其中牛皮箱板纸、生活用纸、溶解浆、化学浆增速较快，分别同比增长31.74%/101.50%/41.52%/60471.71%。

    盈利能力逐季改善，规模效应成本优势凸显

    近年来公司纸浆自给率逐步提升，在国际浆价高企的背景下拥有显著的成本优势；此外上半年文化纸、生活用纸提价顺利落地，盈利能力边际修复。

    22H1 公司综合毛利率同比下降6.27pcts 至16.49%，分季度看，22Q1-2 毛利率分别为13.97%/18.88%，环比+4.07pcts/+4.91%，同比-9.47pcts/-3.26pcts ； 22H1 净利率下降5.79pcts 至8.36% ， 22Q1-2 环比+4.7pcts/+2.68pcts。营收增速较快的牛皮箱板纸、生活用纸、溶解浆、化学浆毛利率分别为12.20%/14.04%/21.50%/17.55%， 同比-4.31pcts/-2.90pcts/-1.99pcts/+3.74pcts。费用端，销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率同比+0.007pcts/+0.54pcts/+0.96pcts/-0.15pcts 至0.38%/2.55%/2.12%/1.88%。

    林纸浆一体化攻守兼备，公司后续成长势能充足公司前瞻性布局林浆纸一体化产业链，山东、老挝、广西三大基地覆盖“一带一路”经济带、中国沿海和内陆地区。其中山东基地已具备年产45 万吨文化用纸和7 万吨特种纸生产力；老挝基地已形成150 万吨纸、浆生产力，并将实现每年新增1 万公顷林地种植计划；广西北海园区已拥有55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸及100 万吨自制浆生产力，南宁园区拟建“525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”，产能稳步推进与三大基地产业链协同效应使公司攻守兼备，利润弹性有望进一步释放，后续成长势能充足。

    投资建议与盈利预测

    公司为林浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，规模效应成本端优势凸显，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年分别实现营收362.18/374.22/406.46 亿元， 归母净利润为27.80/30.96/34.25 亿元， EPS 为1.03/1.15/1.27 元， 对应PE 为11.26/10.11/9.14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；产能投放不及预期。