事件：

    公司发布2022 年中报，1H2022 公司实现营收/归母净利润分别为198.5/16.6 亿元,同比分别+25.6%/-25.6%；2Q2022 实现营收/归母净利润分别为101.9/9.8 亿元,同比分别+24.7%/-12.4%。1H2022 实现经营性现金流量净额27.5 亿元，同比+3.4%；2Q2022 实现经营性现金流量净额17.2 亿元，同比+136.5%，环比+66.0%。

    点评：

    2Q 净利润环比增长，上游布局优势凸显，木浆板块营收大幅增长：1H2022，分业务板块看，公司的纸板块实现营收139.0 亿元，同比+11.3%，其中，双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸的营收分别是：

    38.5/17.2/56.9/7.4/7.0/0.5/11.5 亿元，分别同比+12.7%/-23.9%/+31.7%/-16.4%/+101.5%/+5175.3%/-8.3%；公司木浆板块实现营收48.8 亿元，同比+76.2%，其中，溶解浆/化机浆/化学浆的营收分别是：

    25.9/9.1/13.8 亿元，分别同比+41.5%/-2.7%/+60471.7%。

    2Q 双胶/铜版/箱板纸均价分别为6156/5593/4844 元/吨，环比+276/+112/+54 元/吨，2Q 木浆均价为6394 元/吨，环比+797 元/吨。显然单看造纸业务，2Q 盈利能力环比下滑，因此公司2Q 净利润环比+45.8%，主要受益于浆价以及溶解浆持续涨价，2Q 溶解浆均价为8721 元/吨，环比+1464 元/吨。自2022 年7 月1 日至8 月25 日，阔叶浆均价为6668 元/吨，溶解浆均价为9495 元/吨，均高于2Q 均价，我们预计3Q 太阳纸业的盈利能力将继续环比上行，带动净利润继续环比增加。

    浆系价格上涨，带动毛利率环比上行：由于大宗材料物资价格同比大幅提升，公司毛利率承压。1H2022，公司毛利率为16.5%,同比-6.3pcts；公司归母净利率为8.4%,同比-5.8pcts。2Q2022,公司毛利率为18.9%,同比-3.3pcts，环比+4.9 pcts;公司归母净利率为9.7%,同比-4.1pcts。

    分业务板块看，公司各类纸产品的毛利率均有下滑，浆板块表现较好。1H2022，双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸的毛利率分别为15.2%/15.3%/12.2%/15.6%/14.0%/0.7%/23.7%，分别同比-7.9/-15.9/-4.3/-11.8/-2.9/-12.4/-7.4pcts；溶解浆/化机浆/化学浆的毛利率分别为21.5%/29.0%/17.6%，分别同比-2.0/+14.7/+3.7pcts。

    期间费用率方面，1H2022 为6.9%，同比+1.3pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：0.4%/2.6%/2.1%/1.9%，分别同比持平/+0.5/+1.0/-0.2pcts。由于股权激励费用摊销、广西产能增加导致污水治理费增加以及研发投入加大，公司的管理费用率与研发费用率有所提升。2Q2022，期间费用率为7.7%,同比+2.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.6%/2.3%/2.4%,分别同比持平/+0.7/+0.9/+0.4pcts。

    上调2022 年盈利预测，维持“买入”评级：鉴于公司2Q 业绩超预期，我们将公司2022 年EPS 上调至1.32 元，上调幅度为17.8%，同时我们预计2023-24年木浆和溶解浆价格将有所下滑，将2023 年EPS 下调至1.32 元，下调幅度为7.8%，并下调2024 年EPS 至1.43 元，下调幅度为3.5%。当前股价对应2022-2024 年PE 分别为9/9/8 倍，鉴于公司目前估值水平较为便宜，并且3Q净利润预计仍将继续环比上行，维持“买入”评级。

    风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。