投资要点：
公司发布2022 年中报，业绩表现大超预期！2022H1 实现收入198.55 亿元，同比增长25.6%；实现归母净利16.59 亿元，同比下降25.6%；扣非净利润16.38 亿元，同比下降0%；其中Q2 单季收入101.88 亿元，同比增长24.7%，环比增长5.4%，归母净利润9.84亿元，同比下降12.4%，环比增长45.8%，扣非净利润9.8 亿元，同比下降11.7%，环比增长48.9%。
浆价持续高位，叠加外售浆占比提升，拉动收入增长。1）制浆业务，受木浆供给端冲击影响，自21 年11 月以来木浆价格持续上涨，并维持高位震荡态势。22Q2 针叶浆银星/阔叶浆金鱼/溶解浆均价同比+5.1%/+3.7%/+0.7%，环比+19.8%/+20.1%/+20.2%，随着20 万吨本色浆转产回溶解浆，21 年底太阳80 万吨化学浆投产，公司木浆外销量有较大幅度提升，22H1 制浆业务实现收入48.78 亿元，同比增长76.21%，其中溶解浆/化学浆/化机浆实现收入25.95/13.76/9.07 亿元，分别同比增长41.5%/60471.7%/-2.7%；2）造纸业务，22H1 牛皮箱板纸/双胶纸/铜版纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸分别实现收入56.93/38.48/17.21/7.36/6.99/0.49 亿元，分别同比+31.7%/+12.7%/-23.9%/-16.4%/+101.5%/+5175.3%，21 年9 月55 万吨文化纸投产，21 年10 月及12 月合计12 万吨生活用纸投产，以及箱板纸结构向中高端调整，带动造纸业务收入增长。
22H1 以来浆价持续攀升至高位，公司浆类产品盈利突出，22Q2 业绩表现大超预期。1）溶解浆，根据wind，22Q2 溶解浆均价8721 元/吨，环比+20.2%，公司国内/老挝溶解浆产能分别为50/30 万吨，其中老挝溶解浆距离木片产地近，具备成本端竞争优势，受益价格高位，两地溶解浆基本满产满销且盈利表现突出；2）化学浆，根据纸业联讯，22Q2阔叶浆布阔均价6319 元/吨，环比+13.3%，北海园区80 万吨化学浆于21 年11 月投产，及22 年3 月初并表广西六景成全，新增约15 万吨化学浆产能（目前转产竹浆供应生活用纸），化学浆22H1 同样贡献较多利润；3）成品纸，成品纸由于需求疲软提价相对困难，根据纸业联讯及卓创资讯，22Q2 双胶纸/铜版纸均价6574/5931 元/吨，环比+2.2%/+1.2%，难以覆盖成本端木浆原材料的持续上涨，预计盈利表现较弱；22Q2 箱板纸均价4844 元/吨，环比-0.8%，经济压力对包装纸产品需求冲击较大，纸价持续走弱。
展望22H2：浆价预计高位震荡，贡献公司主要利润，造纸盈利有望改善。根据纸业联讯及卓创资讯，1）木浆，22Q3 以来溶解浆/阔叶浆布阔均价9495/6534 元/吨，环比22Q2+8.9%/+3.4%，Aruoco 新增156 万吨推迟到10 月 底投放，对22H2 供给影响有限，预计22H2 浆价仍保持高位震荡，制浆环节仍然是公司利润的主要贡献源；2）文化纸，由于6-8 月为文化纸传统淡季，需求较为疲软，成本端压力推动22Q3 以来双胶纸/铜版纸均价环比+150/12 元/吨（+2.3%/0.2%），提价幅度有限，但后续文化纸逐渐进入“金九银十”旺季，有望通过提价传导成本压力；3）箱板纸，包装纸产品受经济压力影响较大，纸价持续回落，22Q3 以来均价环比-96 元/吨（-2.0%），但目前美废价格趋于回落，老挝美废采购均价200-220 美元/吨，相较于前期300 美元/吨以上采购价格大幅回落，有助于老挝80 万吨箱板纸成本改善，老挝15 万吨本色浆预计于2023 年春节前投产，充分利用当地低价木材资源并降低废纸依赖，40 万吨废纸浆线将于9 月初重启，未来将为国内提供低成本的优质纤维，箱板纸成本端有望持续优化。
产能布局相继落地，奠定收入增长基础。北海与南宁园区建设持续推进，近期项目包括北海园区9 月10 万吨生活用纸试产，年底30 万吨产线改造完成（兖州23 号纸机搬迁，未来主要生产高档特种纸或高克重文化纸）；南宁园区25 万吨箱板纸技改，及100 万吨包装纸项目在22 年底或23 年初投产。随着规划项目陆续投产，有望支撑公司收入稳定增长。
公司具备多品种产品布局优势，对抗周期扰动，持续体现盈利韧性；同时林浆纸一体化产业链布局，打造中长期核心竞争力。管理能力为行业标杆，持续推出激励。短期看，原材料浆价仍在高位，公司为造纸行业内浆类产品最丰富企业，盈利兑现度强；中长期，广西三期和南宁项目陆续推进，收入具备成长性。木浆价格持续上涨，带动公司22Q2 盈利超预期， 因此我们上调2022-2024 年归母净利润预测至32.50/34.46/36.28 亿元（前值为27.84/30.06/32.99 亿元）， 分别同比增长9.9%/6.0%/5.3%，对应PE 为10/9/9X，维持“买入”评级！
风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求持续疲软。