投资要点
事件:公司发布2022 年半年报。①22H1 营收/归母净利润/扣非归母净利润198.55/16.59/16.38 亿元,同比+25.56%/-25.64%/-25.28%;其中22Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润101.88/9.84/9.80 亿元,同比+24.7%/-12.38%/-11.68%。②22H1 毛利率和净利率为16.49%/8.36%,同比-6.28/-5.75pct;其中22Q2 毛利率和净利率为18.88%/9.66%,环比+4.91/+2.68pct。
造纸利润仍承压:(1)文化纸:22Q2 双胶纸/铜版纸均价分别为6162/5607元/吨,环比+305/+139 元/吨,得益于招投标旺季纸价环比有所提升;22Q1进口针叶浆/阔叶浆均价环比分别提升98/86 美元至860/676 美元/吨(按照3 个月库存周期计算),由于成本上行幅度高于纸价上行幅度,22Q2 双胶纸/铜版纸毛利率分别环比-2.4/-3.2pct,吨纸盈利持续承压。(2)箱板纸:
疫情导致消费需求承压,22Q2 箱板纸均价环比下降43 元至4844 元/吨,毛利率环比-3.04pct 至10.7%。
木浆盈利提升明显:(1)溶解浆:22Q2 溶解浆价格环比提升1484 元至8743 元/吨,毛利率环比提升16pct 至28.4%。(2)化学浆/化机浆:22Q2化机浆毛利率环比提升9pct 至33.3%,预计化学浆毛利率也有提升。得益于浆价上行而木片成本趋稳,木浆盈利环比明显改善,我们预计22Q2 利润提升主要来源于木浆利润贡献。
后续纸价&浆价展望:(1)文化纸:9-11 月秋季教辅教材招投标旺季到来,预计文化纸价格将有所提升,传导部分成本压力;智利Arauco 156 万吨阔 叶浆计划于2022 年10 月底投产,若产能顺利落地,预计浆价或有所走弱,但考虑订购及库存周期,实际报表端最早将于23Q1 反映。(2)箱板纸:7 月中旬以来美废价格快速回落,公司预计于9 月重启老挝40 万吨废纸浆生产线,同时拟在老挝新建15 万吨本色浆线(预计23 年春节前投产),改善箱板纸原材料结构,提升整体盈利。
产能规划清晰,中长期利润中枢持续上移:(1)短期看,北海生活用纸一期10 万吨预计将于9 月试产,山东本部3.4 万吨超高强度特种纸预计23Q1 投产;(2)中长期看,南宁525 万吨项目规划预计9 月中下旬获得政府批复,产能投放支撑长期利润增长。
盈利预测:预计2022-2024 年归母净利润分别为34.8、37.2、39.97 亿元,同比+17.7%、+6.9%、+7.4%,对应2022 年8 月26 日股价的P/E 分别为9.0、8.4、7.8 倍。
风险提示:能源成本上涨风险,新项目投建不及预期风险,疫情恶化风险。