事件

    　　公司发布2022 年半年报：22H1 营收198.55 亿元/+25.6%，归母净利润16.59 亿元/-25.6%，扣非归母净利润16.38 亿元/-25.3%； 经营活动现金流量净额27.53 亿元/+3.4%，EPS（基本）为0.62 元/股，同比变动-27.1%，ROE（加权）为8.4%/-4.6pct。

    　　简评

    　　浆业务盈利改善贡献，22Q2 业绩环比+46%。22Q2 公司收入、业绩、扣非后业绩为101.88 亿元/+24.7%、9.84 亿元/-12.4%，环比分别+5.4%、+45.8%，毛利率、净利率为18.9%、9.7%，同比-3.3pct、-4.1pct，同比+4.9pct、+2.7pct。公司业绩环比改善明显，主要受益于22Q2 浆价维持历史高位，公司溶解浆产能利用进入高位，广西基地的化学浆、化机浆年21 年末投产贡献新产能。

    　　浆方面，广西基地产能释放叠加高景气，贡献上半年收入、业绩增长。22H1 公司制浆业务收入48.78 亿元/+76.2%，毛利率21.8%/+1.4pct ：（1 ）溶解浆收入25.95 亿元/+41.5%，毛利率21.5%/-2.0pct，上半年溶解浆价格从6700 元/吨上行至9400 元/吨，主要由于纸浆价格上涨及棉价高位运行，高景气度下公司兖州和老挝80 万吨产能均实现投产，随着下游纺服需求转弱，预计溶解浆价格将有所下行；（2）化学浆收入13.76 亿元/+60471.7%，毛利率17.6/+3.7pct；化机浆收入9.07 亿元/-2.7%，毛利率29.0%/+14.7pct，广西北海基地80 万吨化学浆、20 万吨化机浆于21 年末投产，预计一半产能外销，价方面，供应链紧缺驱动商品浆价格在上半年维持历史高位，公司商品浆盈利同样处于历史最优水平，浆价高位波动运行，公司浆业务盈利有望继续贡献。

    　　纸方面，弱需求环境影响盈利，公司凭借自备浆等成本优势实现收入规模增长。22H1 公司制浆业务收入138.97 亿元/+11.3%，毛利率14.6%/+1.4pct：（1）文化纸方面，双胶纸收入38.48 亿元/+12.7%，毛利率15.2%/-7.9pct，铜版纸收入17.21 亿元/-23.9%，毛利率15.3%/-15.9pct，上半年需求偏弱，高浆价侵蚀行业盈利，行业平均进入亏损区间，4 月后行业开工率维持60%左右，公司凭借在自备浆、电热联产等成本优势，预计仍保持高产销水平和盈利状态，年初至今双胶、铜版纸价格上涨约550、150 元/吨，Q2 以来略有下行，关注9 月开始的教辅教材招标旺季的提价；（2）牛皮箱板纸收入为56.93 亿元/+31.7%，毛利率12.2%/-4.2pct，上半年箱板纸整体运营平稳，关注双节、双十一和元旦备货需求的释放；（3）淋膜原纸收入7.36 亿元/-16.4%，毛利率15.6%/-11.8pct;生活用纸收入为6.99 亿元/+101.5%，毛利率14.0%/-2.9pct，收入增长主要由于广西基地12 万吨项目投产贡献；其他纸收入为11.51 亿元/-8.3%，毛利率 23.7%/-7.4pct。

    　　广西基地南宁园区项目持续推进，贡献长期产能增长。公司22Q1 收购广西六景成全投资启动广西基地南宁项目，并对被收购公司年产浆15 万吨、纸20 万吨的产能进行整合，其中浆线已经投产运行，并新增竹浆等特色产能，造纸产线通过技改，将形成25 万吨箱板产能，同时公司年初公告的“年产 525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”有望下半年获得批复，扩充公司长期产能增长。

    　　投资建议：我们预计太阳纸业2022-2024 年营业收入分别为390.4、404.3、412.2 亿元，同比增长22.0%、3.6%、2.0%；归母净利润分别为33.3、33.7、34.8 亿元，同比增长12.7%、1.3%、3.2%；对应P/E 为9.4x、9.3x、9.0x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，浆、纸价格波动超预期。