事件：公司发布2022 半年报。22H1 公司实现营收198.55 亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润16.59 亿元，同比下滑25.6%；实现扣非净利润16.38 亿元，同比下滑25.3%。单季度看，22Q2 公司实现营收101.88 亿元，同比增长24.7%；实现归母净利润9.84 亿元，同比下滑12.4%；实现扣非净利润9.80 亿元，同比下滑11.7%。

    溶解浆价格高位、化学浆产能释放，业绩超出市场预期。

    Q2 利润率持续环比改善，浆纸一体化优势凸显。1）盈利端，公司22H1 实现毛利率16.49%（-6.28pct.）；实现归母净利率8.36%（-5.75pct.）。单季度看，公司22Q1 实现毛利率18.88%（-3.26pct.），环比+4.91pct.；实现归母净利率9.66%（-4.09pct.），环比+2.68pct.，利润率环比改善明显。2）期间费用方面，22H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%/2.55%/2.12%/1.88%，分别同比+0.01/+0.54/+0.97/-0.

    15pct.，管理费用增长59.6%，系股权激励成本摊销增加及广西项目投产致使污水治理费同步增加，研发费用增长13.5%，系期研发力度增加所致。公司整体费用投放质量提升，运营能力持续优化。

    木浆：上半年浆价高位，贡献主要盈利。

    1）溶解浆：22H1 公司溶解浆实现收入25.95 亿元（+41.5%），毛利率21.50%（-1.

    99pct.）；其中22Q2 实现收入14.76 亿元（+37.5%），毛利率28.40%（-0.33pct.）。

    溶解浆上半年景气度较高，成为公司Q2 主要盈利来源，展望下半年，下游消费需求疲软，溶解浆对公司的盈利贡献或将边际减弱。

    2）化学浆：22H1 公司化学浆实现收入13.76 亿元，毛利率17.55%。随着公司广西季度化学浆产线投产，除自给文化纸、生活用纸用浆外，部分外售贡献增量收入及盈利。

    3）化机浆：22H1 公司化机浆实现收入9.07 亿元（-2.71%），毛利率28.98%（+14.

    71pct.）；其中22Q2 实现收入4.67 亿元（-0.27%），毛利率33.37%（+29.11pct.）。

    去年末起纸浆价格快速上涨，价格高位震荡，化机浆盈利能力大幅提升。随着10 月末智利Arauco 的156 万吨及乌拉圭UPM 的210 万吨阔叶浆产能陆续投产，我们判断纸浆供应端有望缓解，浆价或将逐渐回落。

    成品纸：原材料回落叠加供需改善，盈利有望触底修复。

    1）铜版纸：22H1 公司铜版纸实现收入17.21 亿元（-23.9%），毛利率15.29%（-15.

    93pct.）；其中22Q2 实现收入7.88 亿元（-23.5%），毛利率13.58%（-21.31pct.）。

    2）非涂布文化纸：22H1 公司非涂布文化纸实现营收49.99 亿元（+7.1%），毛利率17.17%（-8.08pct.），其中22Q2 实现收入25.78 亿元（+11.2%），毛利率18.17%（-5.84pct.）。上半年文化纸需求较弱，尽管有部分出口需求支撑，但提价落地程度仍不及预期，展望下半年，随着招投标旺季来临，成本压力有望逐步传导。

    3）牛皮箱板纸：22H1 公司牛皮箱板纸实现收入56.93 亿元（+31.7%），毛利率12.20%（-4.31pct.）；其中22Q2 实现收入28.26 亿元（+14.4%），毛利率10.67%（-4.72pct.）。今年包装用纸整体需求疲软，展望下半年，美废原料价格呈下降趋势，公司亦计划重启老挝废纸浆、投建本色浆产线，成本压力有望部分缓解，盈利有望触底修复。

    三大基地建设持续推进，竞争优势稳固，成长路径清晰。公司山东、老挝、广西三大基地布局成型，未来将进一步推动产能建设和产业链一体化进程。广西南宁基地：2022 年3 月公司完成收购广西六景成全（年产浆15 万吨、纸20 万吨），其中浆产线目 前正常运行，纸产线正在升级改造中，南宁“年产525 万吨林纸浆一体化及配套产业园项目”也在稳步推进。广西北海基地：已实施完成55 万吨/年文化用纸项目、12 万吨/年生活用纸项目和配套的 80 万吨/年化学浆项目、20 万吨/年化学机械浆项目，正在建设年产15 万吨生活用纸项目，其中一期10 万吨产能预计在2022 年下半年竣工投产。山东兖州基地：公司拟投资6 亿元实施兖州基地PM23 搬迁改造项目（迁往北海基地），预计将于2022 年下半年完成，届时PM23 将具备30 万吨高克重文化纸/高档特种纸生产能力。山东邹城基地：拟投资3 亿元实施太阳宏河年产3.4 万吨超高强度特种纸项目，并预计将于2023 年一季度投产运行。老挝沙湾基地：拟投资2.8 亿元建设年产15 万吨本色化学机械浆生产线，以利用当地原料资源、丰富箱板纸原料结构、降低生产成本，该项目预计将于2023 年春节前完成。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现营收386.2、418.3、449.6 亿元，同增20.7%、8.3%、7.5%，实现归母净利润32.5、37.0、40.9 亿元，同增9.8%、14.1%、10.6%（浆价高位对冲盈利压力叠加产能顺利释放，上调盈利预测，前次预测值为30.

    3、32.2、33.5 亿元），EPS 为1.21、1.38、1.52 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险