事件概述

    公司发布2022 年半年报，2022 年H1 公司实现营收198.55 亿元，同比增长25.56%；归母净利润16.59 亿元，同比下滑25.64%；扣非后归母净利为16.38 亿元，同比下滑25.28%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为27.53 亿元，比去年同期增加了3.38%。单季度看，2022 年Q1/Q2 分别实现营收96.67/101.88 亿元，同比增长26.48%/24.7%；分别实现归母净利润6.76/9.85 亿元，同比下滑39.08%/12.38%。

    分析判断:

    收入端：制浆业务高速增长

    报告期内，商品木浆价格保持高位运行，带动公司溶解浆等木浆系产品的景气度明显好转，山东基地和老挝基地三条溶解浆生产线均实现产销量的历史新高。同时，广西基地北海园区的 80 万吨化学浆项目于 2021 年 11 月投产后，目前已经运行平稳并已经超过了设计产能。分具体产品看，公司造纸业务中，双胶纸、铜版纸、生活用纸、淋膜原纸、牛皮箱板纸、瓦楞原纸分别实现营收38.48、17.21、6.99、7.36、56.93、0.49 亿元，同比分别增长12.7%、-23.94%、101.5%、-16.4%、31.74%、5175.32%。制浆业务中，溶解浆、化机浆、化学浆分别实现营收25.95、9.07、13.76 亿元，同比分别增长41.52%、-2.71%、60471.71%。此外，公司电及蒸汽业务实现了营收9.13 亿元，同比增长了105.98%。

    利润端：Q2 净利润环比大幅增长，利润率环比提升公司Q2 环比增长了45.85%。盈利能力方面，公司2022 年H1毛利率同比下滑了6.28pct 至16.49%，净利率同比下滑了5.79pct 至8.36%。单季度看，2022 年Q2 公司毛利率同比下滑了3.26pct 至18.88%，环比则提升了4.91pct。净利率同比下滑了4.12pct 至9.67%，环比则提升了2.67pct。公司毛利率同比的下滑主要是由于大宗材料物资价格远高于去年同期水平。费用方面，2022 年H1 公司费用率为6.94%，同比提升了1.36pct。其中销售费用率为0.38%，同比提升了0.01pct。管理费用率为2.55%，同比提升了0.54pct，管理费用率的提升主要原因是股权激励成本摊销同比增加,及广西项目投产产能增加致使污水治理费同步增加。财务费用率为1.88%，同比下滑了0.15pct，而研发费用率同比提升了0.97pct 至2.12%。

    其他重要财务指标

    2022 年H1，公司应收账款为24.76 亿元，其占总资产的比重较本报告期初增加了1.18pct，主要原因是本期应收账款按合同约定货款未到期致使金额增加所致。公司在建工程为17.32亿元，其占总资产的比重较本报告期初增加了3.06pct，主要原因是在公司建工程项目（广西南宁项目、广西北海项目）陆续开工建设所致。

    广西基地实现北海、南宁双园区布局

    报告期内，公司广西基地北海园区实施的纸、浆项目在 2021底全面落地投产的基础上，各项目均基本实现达产和稳产，为公司全年生产经营的健康运行打下了坚实的基础。公司将不断优化改善工艺，保证产品质量，降低生产成本，进一步发挥园区自身自制浆的优势，提升公司整体的市场竞争力。2022 年3月1 号，公司全资子公司南宁太阳纸业有限公司完成了收购广西六景成全投资有限公司资产的交接工作，标志着公司广西基地南宁园区“林浆纸一体化”项目的正式启动。公司将加快“525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”的备案、环评审批等前置审批工作，争取相关项目尽快落地实施。

    投资建议

    近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。我们认为，随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本，文化纸价格触底反弹以及公司新产能的投放也能增厚公司的收入，而溶解浆价格维持在高位也有效的改善了公司的盈利能力。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司 22-24 年 营收为363.75/385.23/416.69 亿元， EPS 为1.20/1.27/1.37 元，对应2022 年8 月26 日11.65 元/股收盘价，PE 分别为 9.68/9.15/8.5 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1）文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。