公司2021 年营收/归母净利润为320.0 亿/29.6 亿元，同比+48.2%/+51.4%；21Q4 归母净利润为1.9 亿元，净利率仅2.3%，主要受能源成本大幅提升拖累。22Q1 营收/归母净利润为96.7 亿/6.7 亿元，同比+26.5%/-39.1%，收入超预期，利润环比+258%也超预期，主要系浆对外销售加大，贡献增量收入和利润，此外纸品盈利环比也有修复。

    　　我们认为22Q1 基本面环比改善如期兑现，公司凭借布局优势和提价手段，有望推动2022 年盈利逐季向上，维持“买入”评级和目标价17.7 元。

    　　 2021 年收入超预期，主要系Q4 开工率维持高位。2021 年公司营收320.0 亿元，同比+48.2%，其中Q4 收入82.8 亿元，同比+39.2%，环比+4.8%，超出我们预期，判断主要系开工率超预期，2021 年公司成品纸生产量/销售量分别536/523 万吨，我们测算2021年实际可利用产能为553 万吨，可得产能利用率高达97%，在能耗双控背景下实属不易。

    　　细分来看，2021 年纸制品收入251.5 亿元，同比+51.7%，其中文化纸合计127.7 亿元，同比+19.1%；箱板瓦楞纸99.1 亿元，同比+133.3%；淋膜原纸16.1 亿元，同比+95.0%；生活用纸8.6 亿元，同比+9.0%。2021 年纸浆收入52.3 亿元，同比28.8%，销量107万吨，其中溶解浆收入同比+49.5%至32.6 亿元，贡献主要增量。

    　　 2021 年利润符合预期，能源成本上升压制Q4 盈利表现。2021 年归母净利润为29.6 亿元，同比+51.4%，21Q4 利润为1.9 亿元，同比-67.0%，环比-64.9%。2021 年综合毛利率为17.4%，同比-2.1pcts；期间费用率为6.4%，同比-1.5cpts；净利率为9.2%，同比+0.2pct。2021 年经营性现金流49.3 亿元，净利润现金含量1.7x。21Q4 综合毛利率9.9%，净利率2.3%（同比-7.3pcts、环比-4.5pcts），盈利承压主要系：1）能源成本大幅增加，公司虽通过提价应对，但落实情况欠佳，未能形成充分对冲；2）综合用浆成本环比下行但幅度有限；3）新产能投放导致折旧增加，2021 年底固定资产达279.2 亿元，同比+33.3%、环比+32.5%。

    　　 22Q1：收入/利润超预期，环比改善兑现。22Q1 公司营收96.7 亿元，同比+26.5%，环比16.7%，超出我们预期，在文化纸价格同比下滑情形下，我们判断主要系：1）浆价近期持续上行，广西80 万吨化学浆产线于1 月份投产后，对外销售贡献收入增量；2）收购的六景成全公司，旗下1 条15 万吨浆线3 月完成交接后正常运转，对收入增长亦有帮助；3）淋膜原纸销量/价格表现良好。22Q1 归母净利润6.7 亿元，同比-39.1%，环比+258.0%，超出我们预期，主要得益于：1）浆价持续上行局面下，外售浆（溶解浆/化学浆/化机浆）利润贡献加大；2）成品纸盈利环比恢复，我们判断22Q1 国内高端箱板纸/淋膜原纸盈利表现相对较好，吨净利能达到400 元+，文化纸吨净利3 月修复至300 元，老挝的箱板纸受美废价格高位影响，盈利仍处较低水平。

    　　 风险因素：需求持续低迷；木浆和能源成本大幅上涨；新产能投放不达预期等。

    　　 投资建议：综合考虑局部地区疫情反复和能源成本持续高位的影响，下调2022-2023 年EPS 预测至1.16 元/1.36 元（原预测1.27/1.41 元），新增2024 年预测1.49 元。虽然行业仍面临诸多不确定性因素，公司有望凭借自身布局优势，并积极运用提价手段，推动盈利水平逐季修复。参考A 股可比造纸公司估值和公司当前ROE 水平，给予2022 年2x PB，对应目标市值476 亿元，维持目标价17.70 元，维持“买入”评级。