事件：2022 年一季度公司实现营业收入96.67 亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润6.75 亿元，同比减少39.08%。

    　　点评：

    　　文化纸盈利提升，溶解浆化学浆显著盈利。（1）去年底以来海外需求显著恢复，同时国内库存逐步去化，在纸浆上涨推动下，行业自2 月起发起的新一轮提价落地良好，推动一季度盈利提升。随着二季度秋季教材招标启动，文化纸价有望持续回缓，预计吨纸利润将保持稳定。（2）浆方面，木浆和溶解浆价今年以来持续上涨，溶解浆从1 月初的约6500 元/吨上涨到目前的约8000 元/吨，广西太阳销售富余化学浆亦贡献盈利，带动一季度利润环比显著增长。尽管UPM 芬兰工厂罢工已停止，但短期内木浆供给仍然短缺，预计上半年浆价将高位震荡。

    　　毛利率同比下降，费用率小幅提升。2022Q1 公司毛利率为13.97%（同比-9.47 pct），主要因木浆、能源、化工品等成本远高于去年同期所致。

    　　（2）从费用率看，2022Q1 公司费用率6.16%（+0.66 pct），其中销售费用率0.40%（+0.01 pct），管理费用率2.52%（+0.42 pct），研发费用率1.91%（+0.99 pct），财务费用率1.33%（-0.76 pct）。（3）从现金流看，2022Q1 经营性现金流净额10.3 亿（同比-46%），主要因本期采购原材料以及支付员工奖金所致。

    　　广西林浆纸一体化加码布局，奠定长期竞争力。随着广西北海基地55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸以及配套80 万吨化学浆、20 万吨化机浆项目于2021 年底顺利试产，公司三大基地协同发展格局开始成型。今年春节后北海产能逐步打满，未来生产效率有望持续提升，公司目前纸浆自给率达55%，成本优势进一步增强。此外，公司加码与广西的深度绑定，2 月与南宁市签订战略合作框架协议拟投建525 万吨林浆纸一体化项目，3 月收购六景成全，标志着南宁基地的正式启动，未来将形成北海、南宁园区协同发展格局，公司区位优势更加突出，奠定长期竞争优势。

    　　盈利预测：预计2022-2024 年归母净利润分别为30.45/ 33.22/ 35.36 亿元，当前股价对应PE 分别为10.9/ 10.0/ 9.4x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期，木浆及能源价格波动，产能投放不及预期。