核心观点

    事件：公司公告2022 年一季报，2022Q1 公司实现营业收入96.67 亿元，同比、环比分别增长26.48%、16.73%；实现归母净利润6.75 亿元，同比下降39.08%，环比增长258.05%。

    2022Q1 业绩超预期，盈利能力、周转效率环比均有显著改善。2022Q1 公司单季度归母净利润环比增长258%至6.75 亿，超出市场预期，推测主要在于溶解浆产品贡献突出。2022Q1 公司单季度年化ROE 为14.1%，环比提升10.1pct，盈利能力和周转效率显著改善，净利率为7.0%，环比提升4.7pct，总资产周转率环比亦显著上行。

    受益于纸浆价格高企，推测溶解浆为2022Q1 利润增量贡献的关键来源。伴随广西一期167 万吨浆纸产能项目于2021 年底前陆续投产（含55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸，及80 万吨化学浆、20 万吨化机浆），公司浆纸产能新增23%至1000 万吨以上，新产能释放为2022Q1 贡献增量。受益于纸浆价格高企，我们推测溶解浆价格快速提涨带来的盈利扩张或为2022Q1 利润增量的主要来源。

    逐季改善趋势持续，中长期成长性充足。公司广西一期167 万吨浆纸产能已于2021年底前陆续投产，此外，山东宏河3.4 万吨超高强度特种纸、广西北海15 万吨生活用纸一期项目均计划于2022 年下半年投产，新产能释放有望为2022 年持续贡献增量。2022 年2 月底，公司公告拟通过15 亿元收购开启南宁布局，拟投资200 亿元新建525 万吨林浆纸一体化项目，南宁基地有望进一步打开公司成长天花板，与山东、广西北海和老挝三大基地形成协同。考虑到俄乌冲突下俄针供应紧张、欧洲能源价格高位以及海运物流延迟等因素对全球浆纸行业供给端影响仍存，预计浆价上半年或延续高位震荡态势，成本推动下文化纸价格仍有提涨空间，溶解浆盈利亦有望维持历史中位以上水平，公司基本面逐月逐季改善趋势有望延续。

    盈利预测与投资建议

    按保守情形预测公司2022-2024 年归母净利润达30.13/ 31.40/37.40 亿元（维持此前预测），对应BPS 分别为8.37/9.53/10.93 元，ROE 达14.6%/13.1%/13.6%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，给予2022 年目标估值1.9 倍PB，对应目标价15.90 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    经济增速放缓、终端需求下滑超预期；公司浆纸新项目推进不达预期风险