事件：公司公布2021 年一季度报告，Q1 实现营业收入96.67 亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润6.75 亿元，同比减少39.08%。

    产能释放驱动收入高增长，22Q1 业绩略超预期。22Q1 公司实现营业收入96.67亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润6.75 亿元，同比减少39.08%。公司北海基地55 万吨文化纸产能、90 万吨白卡纸新增产能加速爬坡释放，叠加文化纸和白卡纸价格自21Q4 触底回升以来平稳上行、溶解浆价格维持高位，共驱收入高增长。原材料方面，22Q1 阔叶浆/针叶浆均价较去年同期+5.0%/-2.5%，叠加能源成本亦较同期有所增加，吨盈较同期下滑致利润同比减少。公司2 月以来文化纸提价全部落地，并于近期下发5 月涨价函，我们认为上游纸浆价格维持高位提供成本支撑、下游需求加速回暖，预计文化纸吨盈水平有望持续上行。

    行业景气回升促吨盈上行，盈利能力有望逐季提升。22Q1 公司毛利率为13.97%，同比下降9.47pcts，主要系22Q1 纸价较去年同期下滑所致，行业景气度较21Q4回暖，毛利率环比改善4.07pcts。期间费用率方面，销售费用率为0.40%，同比增加0.01pct；管理费用率为2.52%，同比增加0.42pct，主因股权激励成本摊销增加，以及广西基地新项目投产产能增加致使污水治理费同步增加；公司加大研发支出，22Q1 研发费用为1.58 亿元，同比增长163.88%，占总营收比重为1.91%，同比增加0.99pct。综合来看，22Q1 净利率为6.99%，同比下降7.55pcts，环比+4.70pcts，我们预计公司盈利水平或将逐季提升。

    持续看好公司规模扩张&成本优势强化，维持“强烈推荐-A”评级。2021 年公司广西基地全面投产，“三大基地”战略基本形成。2022 年2 月公司与广西南宁政府签订战略合作框架协议，将于广西南宁投资建设525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目，预计总产值300 亿元。随着公司未来产能逐步落地，木浆自给率比例提升，有望进一步强化成本优势。21Q4 以来文化纸库存加速去化、纸企减产稳价，文化纸价格触底反弹，吨盈水平环比改善。持续看好公司远期产能扩张并强化成本优势，我们预计公司2022、2023 年归母净利润分别为31.64 亿元、34.45 亿元，同比分别增长7%、9%，目前股价对应2022 年PE 为10.1X，PB 为1.5X，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：原材料价格剧烈波动风险，下游需求不及预期。