公司发布2022 年一季报，业绩表现超预期。2022Q1 实现收入96.67 亿元，同比增长26.5%，环比增长16.7%；实现归母净利6.75 亿元，同比下降39.1%，环比增长258.0%；扣非净利润6.58 亿元，同比下降39.2%，环比增长212.2%。
充分受益浆价上涨，22Q1 公司浆类产品盈利持续改善。受加拿大物流问题、UPM 罢工、多个浆厂新增产能推迟投产等因素影响，全球木浆供应趋紧，2021 年11 月以来木浆价格持续抬升。
溶解浆：受海外运输影响，短期溶解浆供应偏紧，价格高位上涨。22Q1 溶解浆均价7257元/吨，环比+6.3%；22Q1 末溶解浆价格8200 元/吨，较21Q4 末提涨22.4%。公司老挝30 万吨和国内30 万吨溶解浆维持稳定生产；同时老挝基地具备距离木片产地近等生产成本优势，国内自产溶解浆成本较为稳定，充分受益价格上涨，盈利能力持续提升。
化学木浆：22Q1 内盘针叶浆银星/阔叶浆布阔6624/5579 元/吨，环比+21.4%/20.8%。
同时，受海外通胀及局部战争影响，5 月外盘浆价仍继续报涨，截至2022 年4 月27 日，针叶浆银星/阔叶浆金鱼最新报价1010/780 美元/吨，较21 年底提升31.2%/27.9%，且突破前次新高（21 年4 月针叶/阔叶浆价格980/780 美元/吨）。21 年底太阳80 万吨自产化学木浆投产，同时22 年3 月4 日并表广西六景成全，新增约15 万吨化学浆产能。
公司自产及新增并购化学木浆成本较为稳定，浆价上涨带来盈利弹性。
22Q1文化纸价格触底反弹，预计盈利有所修复。3-5 月为文化纸教辅招标传统旺季，22Q1需求修复；同时，由于木浆及能源成本高位，中小纸厂目前较多仍亏损，开工率低，叠加海外经济复苏，进口纸回归原有销售渠道，供给端压力较小，文化纸供需关系边际改善。
头部纸企2-3 月连续发布涨价函（2 月200 元/吨，3 月两轮各300 元/吨），22Q1 双胶纸/铜版纸均价分别为6434/5859 元/吨，环比+5.3%/+4.1%，文化纸盈利从底部向上修复。
Q1 为箱板瓦楞纸传统淡季，公司高端产品盈利表现好于行业。Q1 为箱板瓦楞传统淡季，22Q1 箱板/瓦楞纸均价分别为4884/3857 元/吨，分别环比-5.4%/-9.3%，纸价表现有所承压。公司已开发具备20 万吨本色浆、40 万吨半化学浆、10 万吨木屑浆，用作箱板纸优质纤维原材料补充，提升高端箱板纸产品占比。预计公司高端箱板纸产品吨盈利较低端高约300 元/吨，实现整体盈利好于行业平均，22Q1 贡献部分盈利。
22Q1 多品类发力，利润触底回升。公司22Q1 综合毛利率14.0%，同比-9.5pct，环比+4.1pct；净利率7.0%，同比-7.6pct，环比+4.7%，21Q4 公司盈利触底，22Q1 盈利环比呈现明显改善趋势。
展望22 年：浆类产品将成为重要利润贡献，造纸盈利逐步修复。1）浆价仍持续上涨，公司浆类产品盈利弹性释放。截至2022 年4 月28 日，溶解浆价格达到8200 元/吨，较22 年3 月末提价350 元/吨，且由于溶解浆供求偏紧，5 月预计将再提价500 元/吨，公司自产溶解浆具备成本优势，盈利弹性释放。截至2022 年4 月27 日，针叶浆银星/阔叶浆金鱼价格分别为1010/780 美元/吨，为过去五年价格最高水平。目前公司化学浆产能达到105 万吨（含并表六景成全），自产浆成本远低于商品浆采购成本，有望充分受益浆价上行。2）造纸盈利逐步向上修复。短期国内造纸需求和产品运输均受疫情影响，疫情缓和后，文化纸有望逐步提价。同时，下半年一般为包装纸传统旺季，22H2 箱板纸盈利贡献有望提升。
新产能陆续投产，构筑公司2023-2026 年增长动力。目前公司在建的广西三期项目预计于2022H2 投产，合计浆纸产能115 万吨，其中包括：1）年产100 万吨包装纸生产线；2）年产15 万吨生活用纸生产线；3）配套OCC 制浆线、碱回收系统、电站系统及辅助运行设施。未来随着南宁基地“年产525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”开工建设，公司可用产能将进一步丰富，共同构筑公司2023-2026 年增长动力。
公司管理能力为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头。公司是具有成长股属性的造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。短期看，原材料木浆价格持续上涨，公司2021 年底北海80 万吨化学浆投产，自产木浆比例提升至55%，同时60 万吨溶解浆稳定生产，自产浆成本较为稳定，充分释放盈利弹性后期纸价提涨，造纸盈利有望持续向上修复。中长期，广西三期和南宁项目陆续推进，构建2023-2026 年增长动力。维持2022-2024 年归母净利润预测27.84/30.06/32.99 亿元，2022-2024年归母净利润分别同比变动-5.8%/+8.0%/+9.7%，对应PE 为11/11/10X，维持“买入”评级！
风险提示：造纸新增产能供给过剩，疫情影响终端需求。