报告导读

    公司发布2022 年一季报：22Q1 实现营收96.67 亿元（+ 26.48%），归母净利润6.75 亿元（-39.08%），扣非归母净利润6.58 亿元（-39.22%），业绩表现超预期。

    投资要点

    Q1 盈利环比大幅改善，预期Q2 恢复势头延续细分产品来看，1）文化纸：22Q1 铜版纸/双胶纸均价分别为5484/ 5886 元（同比-15.32%/ -8.84%，环比+2.28%/ +6.69%），伴随进口纸减少、供需改善，木浆成本支撑、能源成本下降（煤炭均价797 元/吨，同比+21.22%，环比-17.93%），纸厂涨价函逐步落地，文化纸盈利能力逐步改善。2）箱板纸：22Q1 箱板纸均价为4883 元（同比-0.95%，环比-5.55%），淡季纸价表现趋弱，受益于公司半化学浆成本优势、高端箱板品质突出，盈利能力保持稳健。3）溶解浆：22Q1 溶解浆均价为7275 元（同比+1.88%，环比+10.32%），受益于需求驱动、浆价上涨，溶解浆价格持续上涨，盈利能力稳步提升，22Q1。4）化学浆：受加拿大运力受损、俄乌局势影响、UPM 罢工等供应端扰动，22Q1 针叶浆、阔叶浆价格进入上行通道（分别较21Q4 低点上涨35.22%、28.10%），公司新增化学浆产能部分外售，为Q1 业绩形成有力支撑。展望Q2，产品价格方面，当前铜版纸/双胶纸均价分别为5680/ 6225 元，较Q1 均价提升3.57%/ 5.76%；溶解浆价格为8200 元，较Q1 均价提升12.71%，针叶浆、阔叶浆仍处于上行通道，在供应端无实际改善下预计浆价仍将维持高位，预期Q2 将延续强劲恢复势头，盈利持续改善。

    盈利环比提升，费用管控良好

    （1）22Q1 公司毛利率13.97%（同比-9.47pct，环比+4.07pct），主要系纸价同比走弱、成本大幅上涨（其中煤炭价格同比同比+21.22%）；期间费用率6.16%（+0.67pct）。费用率方面，公司期间费用率为6.16%（+0.67pct），销售费用率0.40%（+0.01pct），管理+研发费用率4.43%（+1.41pct），财务费用率1.33%（-0.75pct），其中管理费用增加主要系股权激励成本摊销和产能投放导致污水治理费增加，同时公司加大研发费用投入力度；对应公司净利率6.98%（同比-7.51pct，环比+4.71pct），公司盈利能力环比提升。

    （2）22Q1 末公司存货30.80 亿元（较年初下降4.27 亿元），固定资产285.54 亿元（较期初增加6.32 亿元），在建工程12.32 亿元（较年初增加9.38 亿元）；资产负债率56.19%（较年初+0.22pct）。

    （3）22Q1 公司经营性现金流净额为10.35 亿元，较年初下降9.01 亿元，主要系期内购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加。

    广西项目投产提效，林浆纸一体化纵深发展

    21Q4 公司广西项目的55 万吨文化纸、80 万吨化学浆、20 万吨化机浆均已投产，预计22 年将实现放量满产，为公司业绩贡献增量。目前公司纸、浆总产能达到1000 万吨，木浆自给率进一步提升，助力公司提质增效。22 年2 月，公司与南宁市政府签署框架协议，在南宁市投建年产525 万吨林浆纸一体化项目，南宁市区位优势显著，一方面靠近北部湾港，水路运输方便，另一方面临近东盟国家，与老挝基地能形成较好协同；同时南宁林业资源丰富、物流运输和产业链配套基础良好，在运输、原料方面成本优势突出；南宁项目一期将以箱板产能建设为主。伴随产能落地，规模优势进一步显现，广西基地运费、原料成本优势突出，看好公司效益持续提升。

    盈利预测及估值

    公司作为盈利能力最强的龙头纸企，林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，中期成长逻辑通顺。综合考虑公司盈利环比逐季改善、广西高效益项目达产，预期公司22-24 年分别实现营收376.98、402.42、425.59 亿元，同比增长17.82%、6.75%、5.76%；归母净利润31.00、32.83、34.15 亿元，同比增长4.84%、5.89%、4.02%，对应PE 分别为10.29X、9.72X、9.34X，维持买入评级。

    风险提示

    原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期