事项：

    22Q1 公司营收/归母/扣非归母96.7/6.8/6.6 亿元，YoY+26.5/-39.1/-39.2%，QoQ+16.7/257.1/211.8%；毛利率/归母净利率14.0%/7.0%，YoY-9.5/-7.6pct，QoQ+4.1/4.7pct。

    评论：

    产能投放，收入实现高增。22Q1 公司营收96.7，YoY+26.5%，QoQ+16.7%，主要系广西基地北海园区纸、浆项目（55wt 文化纸、12wt 生活用纸、配套80wt化学浆项及20wt 化机浆，2021 年底基本落地）产能陆续释放，考虑21Q1 受益纸价上涨，收入端基数高，22Q1 收入增速可喜。年内广西北海园区将推进15wt 生活用纸，及小规模特种纸项目（兖州产能分拆）；广西南宁基地开启100wt 箱板纸建设，预计22H2 投产。

    提价落地，盈利强势复苏。22Q1 双铜/双胶/白卡纸市场价上涨300/625/514 元，变动+5.6%/11.2%/8.8%，提价落地叠加低价库存浆，及一体化成效兑现，盈利大幅边际改善，22Q1 毛利率/归母净利率环比+4.1/4.7pct。预计盈利主要来自溶解浆、高端箱板和木浆。我们测算Q1 溶解浆老挝/中国吨盈利2500/1500 元+；木浆吨盈利500 元+；高端箱板吨盈利400 元（高于行业平均~100 元，盈利水平优异）；文化纸吨盈利100-200 元（3 月底300 元+，高于行业~110 元）。

    其中溶解浆/高端箱4 月盈利较高，5 月溶解浆盈利或继续上行。

    展望未来，提价有望延续。1）桨价方面，受乌俄战争、产能延期投放影响，预计上半年桨价维持高位，抬高下半年成本。下半年海外阔叶浆新产能进入国内（预计在7-8 月），同时青岛等港口库存水平局历史高位，补库意愿不强，有望压制桨价。2）纸价方面。成本端，桨价高位延续，或助推后续提价（上海疫情影响，短期5 月提价落地或有压力）。供给端，供应链紧张，小厂原料供给困难，盈利较差，逐步出清；海外需求复苏，国内外价差扩大（原因之一系成本压力下，海外文化纸机永久停机或转产，供给收缩），部分产品回流海外渠道。需求端，春季教辅材招标开启、后续党宣材料接力（属于刚需），目前经销商及工厂库存偏低，下游需求支撑强。供需格局优化，放大提价接受度。

    稳步布局，长期空间可期。当下公司“林浆纸一体化”工程，及山东、广西和老挝“三大基地”的战略布局基本形成。中期看，随广西北海基地化学浆、化机浆项目的红利释放，纸浆自给率有望超60%，调剂成本压力，利润逐季修复可期。长期维度，广西南宁“年产525 万吨林浆纸一体化项目”，有望与北海园区高效联动，持续增厚盈利，支撑业绩稳健上行。22Q1 公司业绩强势复苏，与我们此前的判断基本一致，凸显行业头龙的经营韧性，因此我们维持公司盈利预测，预计公司2022-24 年归母净利润34.2/36.0/37.5 亿元，对应PE 为9/9/9倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价17.4 元/股（前值17.9 元/股），对应2022 年14 倍PE，2022 年13 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。