投资要点

    事件：太阳纸业发布2022 年一季报。公司2022 年一季度实现营收96.67 亿元，同比增长26.5%；实现归母净利润6.75 亿元，同比下滑39.1%；实现扣非净利润6.58 亿元，同比下滑39.2%。

    产能充分释放，收入增速靓丽。去年下半年起，广西北海“林浆纸一体化”项目一期各产线陆续投产：9 月年产55 万吨文化纸项目开机试产，10 月年产12 万吨生活用纸项目中的PM5 和年产20 万吨化机浆项目开机试产，12 月年产80 万吨化学浆项目开机试产。随着广西基地全面投产，公司浆、纸总产能已达1000 万吨，Q1 产能充分释放，收入同比增速靓丽。

    至暗时点已过，Q1 利润率环比改善。1）盈利端，公司22Q1 实现毛利率13.97%,同比-9.47pct.，环比+4.07pct.;实现归母净利率6.98%，同比-7.51pct.，环比+4.71pct.，利润率环比改善明显。2）期间费用方面，22Q1 年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.40%/2.52%/1.91%/1.33%，分别同比+0.01/+0.41/+1.00/-0.75pct.，研发费用增长164%，财务费用下降19.2%，费用投放质量提升，运营能力持续优化。

    行业端：浆价高位叠加供需改善，盈利有望继续修复。1）文化纸：供需改善盈利修复。

    去年下半年大量海外低价纸进口至国内，叠加教育双减政策冲击，文化纸供需及价格走弱。展望2022，纸浆海外供应扰动下，预计浆价将高位震荡，形成成本支撑，同时成品纸供需矛盾边际趋缓。根据卓创资讯，4 月28 日双铜纸、双胶纸吨均价分别为5620、6250 元，较年初分别上涨4.27%、11.36%，吨盈底部震荡，具备浆纸一体化优势的头部纸企有望率先实现盈利修复。2）包装纸：终端需求提振开工。限塑令叠加旺季降至，有望提振箱板纸终端需求，3 月箱板纸开工率64.3%,同比提升8.7pct.,环比提升4.8pct.。3）溶解浆：高景气度延续。4 月28 日CCFEI 溶解浆内盘报价8200 元，接近去年高位，较年初上涨22.4%。展望未来，下游纺织服装需求稳健，棉价高位有望支撑溶解浆价格。

    三大基地建设持续推进，竞争优势稳固，成长路径清晰。公司山东、老挝、广西三大基地布局成型，未来将进一步推动产能建设和产业链一体化进程。广西南宁基地：2022 年3 月，公司完成收购广西六景成全（年产浆15 万吨、纸20 万吨），正式启动广西基地南宁“年产525 万吨林纸浆一体化及配套产业园项目”，林浆纸一体化再进一步，前后端优势稳固，未来成长路径清晰。广西北海基地：拟投资4 亿元实施15 万吨生活用项目，其中第一期10 万吨产能预计在2022 年下半年竣工投产。山东邹城基地：拟投资3 亿元实施太阳宏河年产3.4 万吨超高强度特种纸项目，并预计将于2022 年下半年投产运行。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现营收345.9、370.4、386 亿元，同增8.1%、7.1%、4.2%，实现归母净利润30.3、32.2、33.5 亿元，同增2.6%、6.0%、4.0%，EPS 为1.13、1.20、1.25 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险