21 年总产能突破千万吨，有序投放驱动业绩增长。公司2021 年实现营业收入319.97 亿元，同比增长48.21%，实现归母净利润29.57 亿元，同比增长51.39%，主要由公司箱纸板（20Q3-21 年初老挝箱板纸80 万吨投产）、文化纸（21H2 广西项目55 万吨投产）、化学浆（21H2 广西项目80 万吨投产）等新增产能释放、相关产品的产销量增加带动。目前公司木浆自给率已超过50%，位居行业前列，未来随着公司林浆纸一体化布局持续完善，原料自给率有望进一步提升。

    浆系纸：文化纸盈利筑底，预计22 年公司文化纸业务盈利有望逐步回升。

    2021 年公司文化纸实现营业收入86.71 亿元同比增20.29%，文化纸毛利率15.96%同比降6.54pct。全年文化纸盈利波动较大，21H2 以来海外纸品的进口量增加、国内纸品的出口减少，中国市场在进出口的影响下供给快速增加，纸价高位回落，21Q4 浆系纸盈利回落至周期底部。22 年初随着海外需求复苏以及进口纸数量减少，规模纸厂陆续发布涨价函，文化纸2 月底以来顺利涨价300-400 元/吨。后续来看，我们认为公司文化纸盈利低点已过，随着海内外需求端逐步回归常态，原料端海外浆厂投产延期+运力紧张延续，预计木浆价格持续高位，近期能源价格已有所回落，公司在原料自给率支撑+温和价格传导下有望一定程度上缓和成本压力，吨盈利有望逐季修复。

    废系纸：箱板纸中期供需格局良好，公司在高档包装纸领域产能和原料布局支撑盈利。2021 年公司箱板纸实现营业收入98.70 亿元，同比增长136.59%，箱板纸毛利率15.43%同比略降0.93pct。在国家“禁废令”的指引下正式进入“无外废”时代，优质纤维的短缺导致箱板纸价格出现明显分化，以优质纤维为原料的高档箱板纸价格走高。21 年公司箱板纸受益于老挝高档包装纸产能的顺利投放，驱动规模持续扩张。原料布局方面，公司国内已有70 万吨左右新型纤维替代废纸，在老挝拥有40 万吨美废浆板的加工能力，很大程度上抵消了对进口和国产废纸的依赖。

    产能持续布局，林浆纸一体化助力未来成长。公司构建的山东、广西、老挝三大基地形成了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”体系，产能布局持续推进，带动规模扩张：1）老挝基地经多年发展已经形成150 万吨浆纸产能，并形成5 万多公顷种植林规模，短期实现1 万公顷/年种植计划，持续提升原材料自给率。2）广西项目350 万吨林浆纸项目陆续投产，21Q4一、二期55 万吨文化纸+80 万吨化学浆+20 万吨化机浆产能已投产。 3）南宁项目：22 年2 月与南宁政府签订战略合作框架协议约定投资建设“年产525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目；22 年3 月斥资15 亿元完成广西六景成全资收购，产能包括浆15 万吨、纸20 万吨，标志公司南宁项目正式启动，依托广西丰富的林业资源，协议有望继续深化公司在广西基地的布局，巩固造纸龙头地位。

    盈利预测与投资评级：看好公司盈利逐季环比改善趋势，未来产能有续投放驱动规模扩张，林浆纸一体化快速布局，自供浆比例提升有望进一步强化成本优势。我们预计2022-2024 年公司归母净利分别为30.5 亿元、32.4亿元、35.3 亿元，同比分别增长3.13%、6.3%、8.93%，当前股价（2022/4/20）对应22 年PE 为10.6x，PB 为1.5x，综合考虑公司在造纸行业林浆纸一体化布局领先，优秀的盈利质量以及公司治理水平，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险因素：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险