2021 年业绩符合市场预期。公司2021 年实现营业收入319.97 亿元，同比+48.21%；实现归母净利润29.57 亿元，同比+51%；扣非后归母净利润29.32 亿元，同比+52.44%，业绩符合市场预期。

    　　2021Q4 成本端扰动下利润端承压。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润分别为11.08/ 11.24/ 5.37/ 1.89 亿元， 同比分别+106.71%/+180.56%/ +20.43%/ -0.67%。2021Q4 利润下滑主要受：1）终端需求偏弱提价受阻，双减政策加剧文化纸需求走弱；2）能源成本高位；3）海运费上涨致使老挝基地美废原材料价格上涨，成本优势被削弱。

    　　文化纸供需格局改善，盈利步入修复通道。分产品看，2021 年非涂布文化纸、铜版纸、电及蒸汽、化机浆、溶解浆、生活用纸、淋膜原纸、箱板纸毛利率同比分别-6.54p、-5.68pp、-13.03pp、+0.72pp、+26.5pp、 -18.62pp、 -4.43pp、-0.93pp。2022 年1-4 月，木浆高位带来的成本支撑及教材教辅新规下对文化纸需求增加带来的供需格局改善双重驱动，文化纸提价较为顺利，截至2022/4/15，双胶纸均价6237.5 元/吨，较2021/12/31 上涨625 元/吨。公司自供浆占比达到55-60%，在本轮提价中盈利能力变动方向与行业产生分化，公司盈利能力逐步修复而行业延续承压。中小纸企自2021Q3 起处于盈亏平衡线附近，而海外浆厂新增产能延后或取消、罢工持续或令浆价维持高位，中小纸企成本压力未有明显缓解。因此我们判断后续部分中小纸企将逐步出清，行业供需格局优化下仍有提价机会，公司盈利步入修复通道且行业集中度有望提升。

    　　资产负债率及现金流表现良好，持续扩产优化林浆纸一体化布局。公司2021 年资产负债率为55.98%，同比上升1.26pp。公司2021 年实现经营现金流49.29 亿元，同比-25.49%；经营现金流/经营活动净收益比值为147.83%；销售现金流/营业收入为112.45%。2021 年公司北海基地文化纸、生活用纸及化机浆项目投产，浆纸总产能达1000 万吨；2021 年1月公司披露南宁基地建设计划，拟建设年产525 万吨林浆纸一体化项目，充分利用广西资源禀赋，进一步完善林浆纸一体化产能布局，为中长期成长奠定基础。

    　　盈利预测与投资评级：考虑疫情影响小幅下调盈利预测，我们预计公司2022-2023 年归母净利润分别为30.4/34.7 亿元（原2022-2023 年预测为32.9/37.3 亿元），预计2024 年归母净利润为38.1 亿元，2022-2023 年对应PE11X、9X。估值处于低位具有较强安全边际，维持“买入” 评级。

    　　风险提示：能源及运费成本维持高位，下游需求不及我们预期等。