本报告导读：

    公司各细分纸种营收显著增长，毛利率受成本影响同比下降；新建产能有序释放铸就增长动力，纸价提升盈利有望率先修复。

    投资要点：

    下调目标价至15 .14元，维持增持评级。考虑年初以来国际浆价受供给端多重因素影响大幅攀升，对成本造成一定压力，下调2022~2024 年EPS至1.13（-0.42）/1.20（-0.49）/1.32 元，参考同业给予公司2022 年约13倍PE，下调目标价至15.14 元，维持增持评级。

    全年业绩符合预期，Q4 成本上扬影响盈利。公司2021 年实现纸制品销量523 万吨（+37.63%），浆销量107 万吨（+10.31%），营收319.97 亿元（+48.21%），归母净利润29.57 亿元（+51.39%），全年综合毛利率17.37%（-2.07pct），净利率同比提升0.15pct 至9.27%；其中Q4 单季度营收同增39.19%，归母净利润同降66.98%，毛利率环比Q3 降低4.52pct 至9.90%。

    各细分纸种营收显著增长，毛利率受成本影响同比下降。受疫情反复、国际航运、大宗商品价格上涨、海外纸品进口压力居高、国内市场需求平淡等因素影响，木浆系纸品盈利于Q4 行至历史周期底部。公司文化纸、铜版纸、生活用纸毛利率下降6.54/5.68/18.62pct，溶解浆毛利率则提升26.50pct；禁废令下高档包装纸价格相对稳定，牛皮箱板纸微降0.93pct。

    新建产能有序释放铸就增长动力，纸价提升盈利有望率先修复。随着广西基地北海园区项目顺利试产，公司纸浆产能站上千万吨新起点，纸品覆盖面更广、产品差异化和高附加值属性持续加强。2022Q1 以来随着浆价上涨成品纸涨价函提价加速，自制浆成本较为可控，公司木浆自给率较高、纸品涨价有效落实情况下盈利水平有望率先修复回暖。

    风险提示：需求不及预期，原材料及纸价波动，新增产能进度慢于预期